6 Wertpapierdesign und die Kapitalkosten: Theorie
Bei der Verbriefung besteht die offensichtliche Möglichkeit der adversen Selektion (nur minderwertige Kredite werden verbrieft) und des Moral Hazard (Kredite, die verkauft werden können, werden anfangs nicht geprüft, oder verbriefte Kredite werden später nicht überwacht). Um Investoren zum Kauf von Asset-Backed Securities zu bewegen, muss es explizite oder implizite vertragliche Gestaltungsmerkmale geben, die diese offensichtlichen Probleme abmildern. In der Tat haben die Originatoren keinen Ermessensspielraum, welche Kredite an die Zweckgesellschaft verkauft werden. Im Allgemeinen sind die Kriterien für die Eignung eines Kredits, in einen Pool aufgenommen zu werden, in der Pooling- und Servicing-Vereinbarung (ein vertraglicher Bestandteil der Verbriefung) sorgfältig festgelegt. Kredite, die verbrieft werden, werden von den Servicedienstleistern und den Rating-Agenturen genau geprüft. Dennoch kann es durchaus sein, dass die Originatoren mehr über die Kreditmerkmale wissen als Außenstehende. In dem Maße, in dem diese asymmetrischen Informationskosten existieren, könnten sie jegliche Effizienzgewinne aus dem Modell der vollständigen Information in Abschnitt 4 aufheben. In diesem Abschnitt werden einige theoretische Fragen zur Gestaltung von Wertpapieren im Zusammenhang mit asymmetrischen Informationen dargelegt, und in Abschnitt 7 wird dann die empirische Evidenz untersucht.
In Modellen der Verbriefung wurden die Fragen des Moral Hazard und der adversen Selektion untersucht, indem man sich auf zwei, sich nicht gegenseitig ausschließende, Merkmale der Verbriefung konzentrierte. Das eine hat mit dem Design der Verbriefung zu tun. Das Design bezieht sich auf die Fragen des Poolings (die Auswahl der Assets, die gepoolt und an die Zweckgesellschaft verkauft werden) und der Tranchierung (die Kapitalstruktur der Zweckgesellschaft). Im Prinzip können die Assets einzeln oder in Portfolios verkauft werden. Wie sollten diese Portfolios aussehen? Sobald der Pool ausgewählt wurde, wird das SPV den Pool mit den Erlösen aus der Ausgabe von Wertpapieren unterschiedlicher Seniorität auf den Kapitalmärkten kaufen. Diese werden als „Tranchen“ bezeichnet, wobei der Originator die nachrangigste, die Equity-Tranche, behält. Das zweite Problem ist der Begriff des „impliziten Rückgriffs“, der sich auf die möglichen Anreize des Originators bezieht, Verbriefungen zu unterstützen, bei denen die Kredite im Portfolio nicht die erwartete Leistung erbringen.
Das Problem der Kapitalstrukturgestaltung bei SPVs unterscheidet sich im Prinzip nicht von dem Problem der Kapitalstrukturgestaltung bei jedem Unternehmen.19 Es gibt jedoch einen wichtigen Unterschied. Ein Unternehmen, das sich entscheidet, extern Geld zu beschaffen, verfügt bereits über vorhandene Vermögenswerte, wenn es ein neues Projekt finanzieren möchte. Ein Verbriefungs-SPV kann die zu finanzierenden Aktiva auswählen.20 Das bedeutet, dass die Frage, welche Kredite gepoolt werden sollen, potenziell mit der Gestaltung der Kapitalstruktur (d. h. den Schuldenschichten oder Tranchen) zusammenhängt. DeMarzo (2005), Glaeser und Kallal (1997) und Riddiough (1997) befassen sich mit dieser Frage.
DeMarzo (2005) ist interessant, weil er die Interaktion zwischen Pooling und Tranchierung analysiert. Das heißt, er bezieht das Thema Pooling mit ein, also die Frage, ob die Kredite separat verkauft oder zu einem Portfolio „gepoolt“ werden sollen, wie wir es bei der Verbriefung beobachten. DeMarzo analysiert die verschiedenen Konsequenzen des Poolings. Einerseits ist das Pooling von Vermögenswerten für einen informierten Emittenten nicht vorteilhaft, da es den Vorteil seiner asset-spezifischen privaten Informationen eliminiert – der „Informationsvernichtungseffekt“. Andererseits gibt es einen vorteilhaften „Risikodiversifizierungseffekt“ des Poolings, der für Käufer wichtig ist, gerade weil er einen potenziell großen Pool mit geringem Risiko und damit verbundene Wertpapiere schafft, die weniger empfindlich auf die privaten Informationen des Verkäufers reagieren. Pooling wirkt diversifizierend und maximiert zusammen mit der Tranchierung die Größe des risikoarmen Wertpapiers, das aus dem Pool von Vermögenswerten konstruiert werden kann.
In Glaeser und Kallal (1997) ist die Informationsproduktion durch den Verkäufer endogen. Der Verkäufer des Vermögenswertes oder des Pools von Vermögenswerten kann Informationen zu einem Preis produzieren. Außerdem kann der Verkäufer eine Menge an Informationen wählen, die er offenlegen möchte. In dieser Arbeit hat der Emittent der Wertpapiere die Wahl, ob er Informationen sammeln möchte oder nicht. In diesem Fall hat das Pooling von Vermögenswerten keine eindeutige Auswirkung auf die Anreize des Emittenten, Informationen zu sammeln, und damit auf die Liquidität des Pools.
Beide, DeMarzo und Glaeser sowie Kallal, betrachten die Verbriefung als einen zweistufigen Prozess, bei dem der erste Schritt darin besteht, dass der Originator einen Pool von Krediten an einen Intermediär verkauft, der wiederum Wertpapiere an Investoren verkauft. Der Originator ist entweder uninformiert (DeMarzo) oder kann sich verpflichten, keine privaten Informationen auszunutzen (Glaeser und Kallal). Im zweiten Schritt entwirft ein informierter Emittent Wertpapiere und verkauft sie an Investoren. Dies erfordert die Schaffung von Wertpapieren mit geringem Risiko und geringer Informationssensitivität, wie oben beschrieben. Beide Papiere argumentieren, dass die Verbriefung die Schaffung von Liquidität beinhaltet, indem die Menge an Informationen, die für die Bewertung der Asset-Backed Securities relevant sind, verringert wird. Riddiough (1997) kommt zu ähnlichen Ergebnissen, konzentriert sich aber auch auf die Governance-Problematik einer Zweckgesellschaft, d.h. welche Tranche, Junior oder Senior, die Liquidation oder Neuverhandlung kontrollieren sollte.
Axelson (2007) betrachtet den Fall, dass die Käufer privat informiert und die Verkäufer uninformiert sind. Ein Beispiel ist die Resolution Trust Corporation, die in den 1990er Jahren gegründet wurde, um die Vermögenswerte gescheiterter Spar- und Darlehenskassen zu verkaufen. In diesem Fall wird das gegenteilige Ergebnis erzielt. Es ist optimal für den Verkäufer, ein Wertpapier zu emittieren, das informationssensitiv ist, wie z. B. Eigenkapital.
Fender und Mitchell (2009) untersuchen die Wahl des Aufwands des Verkäufers beim Screening von Kreditnehmern, wenn er Kredite vergibt, die anschließend verbrieft werden. Sie betrachten drei Sicherheitsdesigns zur Angleichung der Anreize: Der Verkäufer hält die Eigenkapitaltranche, der Verkäufer hält einen vertikalen Anteil (einen anteiligen Anteil an jedem ausgegebenen Wertpapier); der Originator hält die Mezzanine-Tranche und nicht die Eigenkapitaltranche. Die Anreize sind durch den Einbehalt der Equity-Tranche nicht immer gleichmäßig. Wenn die Wahrscheinlichkeit eines großen systemischen Schocks eintritt, wird die Equity-Tranche vernichtet, und ein Verkäufer/Originator hat keinen Anreiz, sich um ein Screening zu bemühen. In diesem Fall wäre es für den Verkäufer besser, die Mezzanine-Tranche zu halten. Das optimale Design kann vom Zustand der Makroökonomie abhängen.
Im Modell von Greenbaum und Thankor (1987) werden die minderwertigen Kredite einbehalten und weitgehend mit versicherten Einlagen finanziert, während die hochwertigen Kredite verbrieft werden. In ihrem Setting haben die Kreditnehmer unterschiedliche Ausfallwahrscheinlichkeiten. Jeder Kreditnehmer kennt seinen eigenen Typ, aber niemand sonst kennt den Kreditnehmertyp. Allerdings können Banken und Investoren/Einleger den Typ eines Kreditnehmers zu einem Preis erfahren; die Kosten für die Informationsproduktion der Banken sind geringer als die Kosten für die Investoren/Einleger. In diesem Fall wird das Eigenkapital der Bank verwendet, um den Einlagenvertrag zu erfüllen, falls der Kreditnehmer ausfällt. Bei der bilanzwirksamen Finanzierung zahlen sowohl die Bank als auch die Einleger Kosten für die Informationsproduktion. Alternativ wird die Verbriefung als eine Teilgarantie des Kredits modelliert, d.h. der Kreditnehmer kauft eine gewisse Versicherung von der Bank. Die Bank produziert Informationen über den Kreditnehmer und bietet dann einen kreditnehmerspezifischen Kredit an, der für Investoren beobachtbar ist und den Kreditnehmertyp glaubwürdig an Investoren kommuniziert, die den Kredit dann direkt finanzieren. Niedrige Typen sind jedoch mit einer On-Balance-Finanzierung besser dran, weil die Bank zu wenig Versicherung bietet. Es gibt ein Trennungsgleichgewicht.
Es gibt einige Merkmale der Verbriefung, die wichtig erscheinen, aber in der bisherigen theoretischen Literatur nicht direkt angesprochen werden. Ein Problem ist die Tatsache, dass bei der Erstellung von Asset-Backed Securities immer Kredite zusammengeführt werden, die homogen sind, d.h. ein Pool besteht ausschließlich aus Auto- oder Kreditkarten-Forderungen. Es ist nicht der Fall, dass verschiedene Asset-Klassen gemischt werden, selbst wenn der Originator tatsächlich viele verschiedene Asset-Klassen originiert. Die Theorien legen nahe, dass eine Diversifizierung des Kreditpools wichtig ist, aber das können wir in der Welt nicht beobachten. Die Asset-Klassen werden getrennt verkauft.
Ein weiteres wichtiges Merkmal der Verbriefung ist, dass es keinen Sekundärmarkt (und in der Regel auch keinen Primärmarkt) für die Equity-Tranche gibt. Das am meisten informationssensitive Wertpapier wird vom Originator gehalten, so dass es keinen Markt wie den Aktienmarkt für Unternehmen gibt. Originatoren sind historisch gesehen nicht verpflichtet, die Eigenkapitaltranche zu halten, scheinen sich aber so zu verhalten, sehr wahrscheinlich aus Anreizgründen. Aber die Tatsache, dass es keinen Anreiz gibt, Informationen zu produzieren und dann die Eigenkapitaltranche zu handeln, bedeutet, dass keine Informationen in der Art und Weise offengelegt werden, wie es bei Unternehmen über den Aktienmarkt der Fall ist. Dies steht im Einklang mit der Idee, dass ABS gute Sicherheiten darstellen. ABS sind informationsunempfindlich, um es mit den Worten von Dang et al. (2011) auszudrücken.
Impliziter Rückgriff ist der Schwerpunkt des Modells von Gorton und Souleles (2006). Die Idee ist, dass die Bank, die die beiden Kredite vergibt, einen Anreiz hat, die Zweckgesellschaft zu unterstützen, wenn der Kredit in der Zweckgesellschaft ausfällt, der bilanzwirksame Kredit aber nicht ausfällt, um es in der Sprache des obigen Modells auszudrücken. „Unterstützung“ bedeutet, dass die Bank der Zweckgesellschaft außervertragliche Ressourcen zur Verfügung stellt, so dass die Zweckgesellschaft die Schulden bedienen kann. (Wie dies geschieht, wird weiter unten besprochen.) In Gorton und Souleles (2006) gibt es zwei Anreizprobleme, die im Modell in Abschnitt 4 nicht berücksichtigt sind. Erstens muss die Bank eine Anstrengungsentscheidung treffen, die die Wahrscheinlichkeit eines Kreditausfalls bestimmt (man kann sich dies als Screening-Aufwand vorstellen), und zweitens wählt die Bank aus, welche Kredite sie in die Zweckgesellschaft einbringt, nachdem sie diese Entscheidung getroffen hat. Mit anderen Worten, es gibt sowohl ein Moral-Hazard-Problem (die Wahl des Aufwands) als auch ein Adverse-Selection-Problem (welcher Kredittyp unbeobachtbar in die Zweckgesellschaft eingebracht wird). Die Bank hat nur dann einen Anreiz, eine solche Unterstützung über einen impliziten Regress zu gewähren, wenn sie eine Reputation auf dem Spiel hat, die im Wesentlichen der Barwert der zukünftigen Gewinne aus der Verbriefung über den Kosten der bilanziellen Finanzierung ist. Impliziter Rückgriff, wenn er existiert, ist ein impliziter Vertrag, der durch wirtschaftliche Beziehungen und nicht durch Gerichte gestützt wird. Die Vorteile der Verbriefung können vom Vorhandensein eines impliziten Regresses abhängen.
Der andere Mechanismus zur Kontrolle der adversen Selektion und des Moral Hazard besteht darin, dass der Originator der Kredite, die an die Zweckgesellschaft verkauft werden, eine Eigenkapitalposition im Portfolio beibehält. Es stellt sich dann die Frage, wie groß diese Eigenkapitaltranche sein muss, um die Investoren davon zu überzeugen, dass es keine Anreizprobleme gibt. Diese Frage ist analog zu einer Firma, die ein Wertpapier an Investoren ausgibt, ein Problem, das in der Corporate Finance-Literatur ausgiebig untersucht wurde. Siehe zum Beispiel DeMarzo und Duffie (1999) und Leland und Pyle (1977). In diesen Modellen wird ein Unternehmen als ein privat informierter Verkäufer eines Wertpapiers betrachtet, der einen hohen Projektwert signalisiert, indem er einen Teil der Emission zurückbehält.
Wenig Aufmerksamkeit wurde theoretisch oder empirisch der Preisbildung von forderungsbesicherten Wertpapieren gewidmet und der Frage, was diese Preise (oder Spreads) widerspiegeln (Gorton und Souleles (2006) sind eine Ausnahme). Im Modell von Abschnitt 4 gab es eine mögliche Komfortrendite in Verbindung mit Asset-Backed Securities. Mit anderen Worten: Wenn es eine Nachfrage nach ABS aufgrund ihrer Verwendung als Sicherheiten bei Wertpapierpensionsgeschäften gibt (siehe Gorton und Metrick (2012)), könnte ein Anreiz bestehen, mehr ABS zu emittieren, da es in diesem Fall eine positive Annehmlichkeitsrendite geben würde. Wenn andererseits Finanzintermediäre einen Anreiz haben, die regulatorischen Eigenkapitalanforderungen zu reduzieren, indem sie Vermögenswerte aus der Bilanz auslagern, könnten sie einen niedrigeren Preis als sonst akzeptieren, eine „negative Annehmlichkeitsrendite“. Darüber hinaus könnte der Preis aufgrund der verbleibenden Bedenken der Anleger hinsichtlich Moral Hazard und Lemons-Problemen niedriger sein. Es kann sein, dass diese Probleme zwar eingedämmt, aber nicht beseitigt werden können. Die Abbildungen 8 und 9, die die Spreads von AAA-Automobil- und AAA-Kreditkarten-ABS relativ zu Industriewerten zeigen, deuten stark darauf hin, dass es hier etwas zu erklären gibt; ein weiterer Bereich für zukünftige Forschung.