6 Conception des titres et coût du capital : Théorie
La titrisation soulève la possibilité évidente d’une sélection adverse (seuls les prêts de faible qualité sont titrisés) et d’un aléa moral (les prêts qui peuvent être vendus ne sont pas initialement examinés, ou les prêts titrisés ne sont pas contrôlés par la suite). Afin d’inciter les investisseurs à acheter des titres adossés à des actifs, il doit y avoir des caractéristiques contractuelles explicites ou implicites qui atténuent ces problèmes évidents. En effet, les initiateurs n’ont pas le pouvoir de décider quels prêts sont vendus à la SPV. En général, les critères d’admissibilité des prêts à un pool sont soigneusement définis dans l’accord de mise en commun et de service (une partie contractuelle de la titrisation). Les prêts qui sont titrisés sont examinés de près par les agents de service et les agences de notation. Néanmoins, il se peut très bien que les initiateurs en sachent plus sur les caractéristiques des prêts que les personnes extérieures. Dans la mesure où ces coûts liés à l’asymétrie de l’information existent, ils pourraient annuler les gains d’efficacité du modèle à information complète de la section 4. Cette section expose quelques questions théoriques de conception de titres entourant l’asymétrie d’information, puis la section 7 examine les preuves empiriques.
Dans les modèles de titrisation, les questions d’aléa moral et de sélection adverse ont été examinées en se concentrant sur deux caractéristiques, non mutuellement exclusives, de la titrisation. La première a trait à la conception de la titrisation. La conception fait référence aux questions de regroupement (le choix des actifs à regrouper et à vendre au SPV) et de tranchage (la structure du capital du SPV). En principe, les actifs peuvent être vendus séparément ou en portefeuilles. À quoi devraient ressembler ces portefeuilles ? Une fois le portefeuille sélectionné, la structure ad hoc l’achètera avec le produit de l’émission de titres de différents rangs sur les marchés des capitaux. Ces titres sont appelés « tranches », l’initiateur conservant la tranche la plus junior, celle des fonds propres. La deuxième question est la notion de « recours implicite », qui fait référence aux incitations possibles de l’initiateur à soutenir les titrisations dans lesquelles les prêts du portefeuille ne se comportent pas comme prévu.
Le problème de conception de la structure du capital de la SPV n’est pas différent, en principe, du problème de conception de la structure du capital de n’importe quelle société.19 Il existe cependant une différence importante. Une entreprise qui choisit de lever des fonds à l’extérieur dispose déjà d’actifs en place lorsqu’elle cherche à financer un nouveau projet. Une structure ad hoc de titrisation peut choisir les actifs à financer.20 Cela signifie que la question du choix des prêts à regrouper est potentiellement liée à la conception de la structure du capital (c’est-à-dire les couches de dette ou les tranches). DeMarzo (2005), Glaeser et Kallal (1997), et Riddiough (1997) se penchent sur cette question.
DeMarzo (2005) est intéressant car il analyse l’interaction entre le pooling et le tranching. C’est-à-dire qu’il inclut la question du pooling, c’est-à-dire la question de savoir si les prêts doivent être vendus séparément ou » regroupés » en un seul portefeuille, comme on l’observe dans la titrisation. DeMarzo analyse les différentes conséquences du pooling. D’une part, le regroupement des actifs n’est pas avantageux pour un émetteur informé car il élimine l’avantage de son information privée spécifique à l’actif – » l’effet de destruction de l’information « . D’autre part, il existe un « effet de diversification des risques » bénéfique du regroupement, qui est important pour les acheteurs précisément parce qu’il crée un ensemble potentiellement important et à faible risque, et les titres associés, qui sont moins sensibles aux informations privées du vendeur. Le pooling est diversifiant et, avec le tranching, maximise la taille du titre à faible risque qui peut être construit à partir du pool d’actifs.
Dans Glaeser et Kallal (1997), la production d’information par le vendeur est endogène. Le vendeur de l’actif ou du pool d’actifs peut produire de l’information à un coût. De plus, le vendeur peut choisir une quantité d’information à divulguer. Dans ce travail, l’émetteur des titres a le choix de rassembler ou non de l’information. Dans ce cas, la mise en commun des actifs n’a pas d’effet clair sur les incitations de l’émetteur à recueillir des informations, et donc sur la liquidité du pool.
Tous deux, DeMarzo et Glaeser et Kallal considèrent la titrisation comme un processus en deux étapes, où la première étape implique que l’initiateur vende un pool de prêts à un intermédiaire, qui vend à son tour des titres aux investisseurs. L’initiateur est soit non informé (DeMarzo), soit peut s’engager à ne pas tirer profit de l’information privée (Glaeser et Kallal). Dans la deuxième étape, un émetteur informé conçoit et vend des titres aux investisseurs. Cela nécessite la création de titres à faible risque et à faible sensibilité à l’information, comme nous l’avons vu plus haut. Les deux articles soutiennent que la titrisation implique la création de liquidité en diminuant la quantité d’information pertinente pour évaluer les titres adossés à des actifs. Riddiough (1997) a des résultats similaires, mais se concentre également sur les questions de gouvernance pour un SPV, c’est-à-dire quelle tranche, junior ou senior, devrait contrôler les questions de liquidation ou de renégociation.
Axelson (2007) considère le cas où les acheteurs sont informés de manière privée et les vendeurs ne sont pas informés. Un exemple pourrait être la Resolution Trust Corporation mise en place dans les années 1990 pour vendre les actifs des associations d’épargne et de prêt en faillite. Dans ce cas, on obtient le résultat inverse. Il est optimal pour le vendeur d’émettre un titre sensible à l’information, tel que l’équité.
Fender et Mitchell (2009) examinent le choix de l’effort du vendeur dans la sélection des emprunteurs, lorsqu’il fait des prêts qui sont ensuite titrisés. Ils considèrent trois conceptions de titres pour aligner les incitations : le vendeur détient la tranche d’actions, le vendeur détient une tranche verticale (une partie au prorata de chaque titre émis) ; l’initiateur détient la tranche mezzanine, plutôt que la tranche d’actions. Les incitations ne sont pas toujours alignées via la rétention de la tranche d’actions. Lorsque la probabilité d’un choc systémique important se présente, la tranche d’actions sera anéantie, et un vendeur/originateur ne sera pas incité à faire un effort de sélection. Dans ce cas, il serait préférable pour le vendeur de conserver la tranche mezzanine. Le design optimal peut dépendre de l’état de la macroéconomie.
Dans le modèle de Greenbaum et Thankor (1987), les prêts de faible qualité sont conservés et financés en grande partie par des dépôts assurés, tandis que les prêts de haute qualité sont titrisés. Dans leur cadre, les emprunteurs ont des probabilités de défaut différentes. Chaque emprunteur connaît son propre type, mais personne d’autre ne connaît le type d’emprunteur. Cependant, les banques et les investisseurs/dépositaires peuvent connaître le type d’emprunteur moyennant un coût ; les coûts de production de l’information par les banques sont inférieurs au coût pour les investisseurs/dépositaires. Un prêt peut être financé au bilan, auquel cas les fonds propres de la banque sont utilisés pour honorer le contrat de dépôt en cas de défaillance de l’emprunteur. Le financement au bilan implique que la banque et les déposants paient des coûts de production d’information. Alternativement, la titrisation est modélisée comme une garantie partielle du prêt, c’est-à-dire que l’emprunteur achète une certaine assurance à la banque. La banque produit de l’information sur l’emprunteur et offre ensuite un prêt spécifique à l’emprunteur qui est observable par les investisseurs et communique de manière crédible le type d’emprunteur aux investisseurs, qui financent alors directement le prêt. Les types faibles sont cependant mieux lotis avec le financement au bilan car la banque fournit trop peu d’assurance. Il existe un équilibre de séparation.
Il existe certaines caractéristiques de la titrisation qui semblent importantes mais qui ne sont pas directement abordées par la littérature théorique à ce jour. L’une d’elles est le fait que la création de titres adossés à des actifs implique toujours le regroupement de prêts qui sont homogènes, c’est-à-dire qu’un pool se compose exclusivement de créances automobiles, ou de créances sur cartes de crédit. Il n’est pas question de mélanger différentes classes d’actifs, même si l’initiateur est en fait à l’origine de nombreuses classes d’actifs différentes. Les théories suggèrent que la diversification du pool de prêts est importante, mais nous ne l’observons pas dans le monde. Les classes d’actifs sont vendues séparément.
Une autre caractéristique importante de la titrisation est qu’il n’y a pas de marché secondaire (et généralement pas de marché primaire) pour la tranche d’actions. Le titre le plus sensible à l’information est détenu par l’initiateur, il n’y a donc pas de marché comme celui des actions pour les entreprises. Historiquement, les initiateurs n’ont pas été obligés de détenir la tranche d’actions, mais ils semblent se comporter ainsi, très probablement pour des raisons d’incitation. Mais le fait qu’il n’y ait pas d’incitation à produire des informations, puis à négocier la tranche d’actions, signifie qu’aucune information n’est révélée de la manière dont elle l’est pour les sociétés, via le marché boursier. Ceci est cohérent avec l’idée que les ABS constituent une bonne garantie. Les ABS sont insensibles à l’information, dans le langage de Dang et al. (2011).
Le recours implicite est au centre du modèle de Gorton et Souleles (2006). L’idée est que la banque à l’origine des deux prêts peut être incitée à soutenir le SPV si le prêt dans le SPV fait défaut, mais que le prêt au bilan ne fait pas défaut, dans le langage du modèle ci-dessus. Le terme « soutien » signifie que la banque fournit des ressources extracontractuelles à la structure ad hoc afin que celle-ci puisse honorer la dette. Dans Gorton et Souleles (2006), il existe deux problèmes d’incitation qui ne sont pas intégrés dans le modèle de la section 4. Tout d’abord, la banque doit faire un choix d’effort, qui détermine la probabilité de défaut du prêt (considérez cela comme un effort de sélection) et ensuite, la banque sélectionne les prêts à placer dans la structure ad hoc après que ce choix ait été fait. En d’autres termes, il existe à la fois un problème d’aléa moral (le choix de l’effort) et un problème de sélection adverse (le type de prêt inobservable qui est placé dans le SPV). La banque n’est incitée à fournir un tel soutien par le biais d’un recours implicite que si elle a une réputation en jeu, qui est essentiellement la valeur actuelle des bénéfices futurs de la titrisation au-dessus du coût du financement au bilan. Le recours implicite, s’il existe, est un contrat implicite soutenu par des relations économiques, et non par les tribunaux. Les avantages de la titrisation peuvent dépendre de la présence d’un recours implicite.
L’autre mécanisme de contrôle de la sélection adverse et de l’aléa moral consiste à ce que l’initiateur des prêts vendus à la SPV conserve une position de capital dans le portefeuille. La question se pose alors de savoir quelle doit être la taille de cette tranche de capitaux propres pour convaincre les investisseurs qu’il n’y a pas de problèmes d’incitation. Cette question est analogue à celle d’une entreprise qui émet un titre à l’intention des investisseurs, un problème qui a été étudié en profondeur dans la littérature sur la finance d’entreprise. Par exemple, voir DeMarzo et Duffie (1999) et Leland et Pyle (1977). Dans ces modèles, une entreprise est considérée comme un vendeur privé informé d’un titre qui signale une valeur élevée du projet en conservant une partie de l’émission.
On s’est moins intéressé, que ce soit sur le plan théorique ou empirique, à la fixation du prix des titres adossés à des actifs, et à ce que ces prix (ou spreads) reflètent (Gorton et Souleles (2006) sont une exception). Dans le modèle de la section 4, il existait un rendement de commodité possible associé aux titres adossés à des actifs. En d’autres termes, s’il y avait une demande de titres adossés à des actifs en raison de leur utilisation comme garantie dans les accords de vente et de rachat (voir Gorton et Metrick (2012)), il pourrait y avoir une incitation à émettre davantage de titres adossés à des actifs car, dans ce cas, il y aurait un rendement de commodité positif. D’autre part, si les intermédiaires financiers sont incités à réduire les exigences de fonds propres réglementaires en transférant des actifs hors bilan, ils pourraient accepter un prix plus bas qu’autrement, un « rendement de commodité négatif ». En outre, le prix pourrait être inférieur en raison des préoccupations résiduelles des investisseurs concernant l’aléa moral et les problèmes de lemons. Il se peut que ces problèmes puissent être contenus, mais pas éliminés. Les figures 8 et 9, qui montrent les spreads sur les ABS des automobiles AAA et des cartes de crédit AAA par rapport aux industriels, suggèrent fortement qu’il y a ici quelque chose à expliquer ; un autre domaine pour les recherches futures.