6 Security Design and the Cost of Capital: 理論編
証券化には、逆選択（低品質のローンのみが証券化される）やモラルハザード（売却可能なローンが最初にスクリーニングされない、または証券化されたローンがその後監視されない）の可能性が明らかにあります。 投資家に資産担保証券を購入してもらうためには、これらの明白な問題を緩和するための明示的または暗黙的な契約上の設計上の特徴が必要である。 実際、オリジネーターはどのローンがSPVに販売されるかについて裁量権を持っていない。 一般的に、プールに入るローンの適格性の基準は、プーリング・サービシング契約（証券化の契約部分）の中で注意深く設定されている。 証券化されたローンは、サービサーや格付機関によって精査されます。 それにもかかわらず、オリジネーターが外部の人間よりもローンの特性についてよく知っているということは十分にあり得る。 このような非対称情報コストが存在する限り、第4節の完全情報モデルによる効率性の向上は相殺されてしまう可能性がある。
証券化のモデルでは、モラルハザードと逆選択の問題は、互いに排他的ではない2つの証券化の特徴に注目して検討されてきました。 1つは、証券化のデザインに関係するものです。 設計とは、プーリング（SPVにプールして販売する資産の選択）とトランチング（SPVの資本構造）の問題である。 原則として、資産は個別に販売することもできるし、ポートフォリオとして販売することもできる。 このポートフォリオはどのようなものでしょうか？ プールが選択されると、SPVは資本市場で異なる優先順位の証券を発行して得た資金でプールを購入します。 これらは「トランシェ」と呼ばれ、オリジネーターは最もジュニアな株式のトランシェを保持します。
SPVの資本構造設計の問題は、一般企業の資本構造設計の問題と基本的には変わりません。 しかし、重要な違いが1つあります。外部から資金を調達することを選択した企業は、新しいプロジェクトの資金を調達しようとするとき、すでに資産を持っています。 これは、どのローンをプールするかという問題が、資本構造の設計（債務の層やトランシェ）と潜在的に関係していることを意味している。
DeMarzo (2005)は、プーリングとトランチングの相互作用を分析している点で興味深い。
DeMarzo (2005)は、プーリングとトランシングの相互作用を分析している点で興味深い。つまり、プーリングの問題、つまり、ローンを別々に販売するか、あるいは、証券化で見られるように、一つのポートフォリオに「プール」するかという問題を含んでいる。 DeMarzoは、プーリングがもたらすさまざまな結果を分析しています。 一方で、資産をプールすることは、情報を持っている発行者にとっては、資産固有の私的情報の優位性がなくなるため、有利ではありません。 一方で、プーリングには「リスク分散効果」があり、買い手にとっては、売り手の個人情報の影響を受けにくい、潜在的に大きな低リスクのプールとそれに関連する証券を作ることができるという点で重要です。
Glaeser and Kallal (1997)では、売り手による情報生産は内生的です。 資産または資産プールの売り手は、コストをかけて情報を生産することができます。 また、売り手は開示する情報の量を選択することができる。 この作品では、証券の発行者は、情報を集めるかどうかの選択をしている。
DeMarzoとGlaeser、Kallalの両氏は、証券化を2段階のプロセスとして捉えており、第1段階では、オリジネーターがローンのプールを仲介業者に販売し、仲介業者が投資家に証券を販売します。 オリジネーターは情報を持っていないか（DeMarzo）、あるいは私的情報を利用しないように約束することができる（Glaeser and Kallal）。 第二段階では、情報を得た発行者が証券を設計し、投資家に販売します。 そのためには、上述したような低リスク・低情報感度の証券を作成する必要がある。 両論文とも、証券化には、資産担保証券の評価に関連する情報量を減少させることで、流動性を生み出すことが含まれるとしている。 Riddiough(1997)も同様の結果を示していますが、SPVのガバナンスの問題、つまり、ジュニアとシニアのどちらのトランシェが清算や再交渉の問題をコントロールすべきかという点に焦点を当てています。
Axelson(2007)は、買い手がプライベート・インフォマティクスを持ち、売り手がアンインフォマティクスを持つ場合を考察しています。 例としては、破綻した貯蓄貸付組合の資産を売却するために1990年代に設立されたResolution Trust Corporationが挙げられます。 このケースでは、逆の結果が得られます。
Fender and Mitchell (2009) は、ローンを証券化する際に、売り手が借り手を審査する際の労力をどのように選択するかを検証しています。 彼らは、インセンティブを調整するために、売り手が株式トランシェを保有する場合、売り手がバーティカル・スライス（発行された各証券の比例部分）を保有する場合、オリジネーターが株式トランシェではなくメザニン・トランシェを保有する場合の3つの証券デザインを検討している。 エクイティートランシェを保有することで、インセンティブは必ずしも一致しない。 大規模なシステミックショックが発生する確率が高くなると、エクイティトランシェは一掃されてしまい、売り手やオリジネーターはスクリーニングの努力をするインセンティブを持たなくなる。 そのような場合、売り手はメザニントランシェを保有する方が良いでしょう。
Greenbaum and Thankor (1987)のモデルでは、低品質のローンは保持され、主に保険付き預金で賄われ、高品質のローンは証券化されます。 このモデルでは、借り手はデフォルトの可能性が異なる。 各借り手は自分のタイプを知っているが、他の人は借り手のタイプを知らない。 しかし、銀行や投資家・預金者は、コストをかけて借り手のタイプを知ることができる。銀行の情報生産コストは、投資家・預金者のコストよりも低い。 ローンはオンバランスで調達することも可能であり、その場合、借り手が破綻したときに銀行の資本が預金契約を履行するために使われる。 オンバランスでの資金調達では、銀行と預金者の両方が情報生産コストを支払うことになる。 また、証券化はローンの部分的な保証としてモデル化されており、借り手は銀行から何らかの保険を購入する。 銀行は借り手に関する情報を作成し、投資家が観測可能な借り手固有のローンを提供して、投資家に借り手のタイプを確実に伝え、投資家はそのローンに直接出資する。 しかし、銀行が提供する保険が少なすぎるため、低タイプの人はオンバランスの資金調達の方が有利になります。
証券化には重要と思われる特徴がいくつかありますが、これまでの理論的な文献では直接取り上げられていません。 一つは、資産担保証券の作成には、常に同質のローンがプールされているという事実です。 オリジネーターが実際には様々なアセットクラスをオリジネートしていたとしても、異なるアセットクラスが混在することはありません。 理論的にはローンプールの分散化が重要なのですが、世の中にはそれが見られません。
証券化のもう一つの重要な特徴は、エクイティ・トランシェには流通市場がない（通常はプライマリー市場もない）ことです。 最も情報に敏感な証券はオリジネーターが保有するため、企業の株式市場のような市場は存在しません。 オリジネーターは、歴史的に見て、株式トランシェを保有する義務はありませんが、インセンティブ上の理由から、そのように行動しているようです。 しかし、情報を作成して株式トランシェを取引するインセンティブがないということは、企業の場合に株式市場を通じて行われるような情報の開示が行われないということです。 これは、ABSが良い担保になるという考えと一致する。
Gorton and Souleles (2006) のモデルでは、暗黙のリコースが焦点となっています。
Gorton and Souleles (2006)のモデルでは、2つのローンのオリジネーターである銀行が、SPVのローンがデフォルトしてもオンバランスシートのローンがデフォルトしない場合に、SPVをサポートするインセンティブを持つという考え方です。 “支援」とは、SPVが債務を履行できるように、銀行がSPVに契約上の余剰資源を提供することを意味する。 Gorton and Souleles (2006)では、セクション4のモデルには組み込まれていない2つのインセンティブ問題がある。 第一に、銀行はローンのデフォルトの可能性を決定する努力の選択をしなければならず（これはスクリーニングの努力と考えてください）、第二に、銀行はこの選択がなされた後に、どのローンをSPVに入れるかを選択します。 つまり、モラルハザード問題（努力の選択）と逆選択問題（観察不能なタイプのどのローンをSPVに入れるか）の両方が存在するのである。 銀行が暗黙のリコースによってこのような支援を行うインセンティブを持つのは、本質的にオンバランスの資金調達コストを上回る証券化による将来の利益の現在価値であるレピュテーションがかかっている場合のみである。 暗黙のリコースが存在するとすれば、それは経済的関係に支えられた暗黙の契約であって、裁判所によるものではない。
逆選択とモラルハザードを抑制するもう一つのメカニズムは、SPVに売却されるローンのオリジネーターがポートフォリオのエクイティポジションを保持することです。 この場合、投資家にインセンティブの問題がないことを納得させるためには、このエクイティ・トランシェがどの程度の大きさである必要があるかが問題となります。 この問題は、企業が投資家に証券を発行することに類似しており、コーポレート・ファイナンスの文献で広く研究されている問題です。 例えば、DeMarzo and Duffie (1999)やLeland and Pyle (1977)などがあります。
資産担保証券の価格設定や、その価格（またはスプレッド）が何を反映しているかについては、理論的にも実証的にもあまり注目されていません（Gorton and Souleles (2006)は例外です）。 第4節のモデルでは、資産担保証券には便宜的な利回りが存在する可能性があった。 つまり、ABSが売買契約やレポ取引の担保として使われることでABSに対する需要がある場合（Gorton and Metrick (2012)を参照）、正の利便性利回りが得られるため、ABSをより多く発行するインセンティブが働く可能性がある。 一方、金融仲介者が資産をオフバランス化することで規制資本を削減するインセンティブを持っている場合、金融仲介者はそうでない場合よりも低い価格を受け入れる可能性があり、「負の利便性利回り」となる。 さらに、モラルハザードやレモン問題に対する投資家の懸念が残っているため、価格が低くなる可能性もある。 これらの問題は、抑制することはできても、取り除くことはできないかもしれない。 図8と図9は、AAA自動車とAAAクレジットカードのABSの工業株に対するスプレッドを示していますが、ここには何か説明すべきことがあることを強く示唆していますので、今後の研究課題です。