商業用不動産の融資において、デットイールドはますます重要な比率となってきています。 従来、融資担当者は、商業用不動産のローンを査定する際に、LTVやデット・サービス・カバレッジ・レシオを使用していました。 現在では、一部の金融機関が追加のアンダーライティング比率として負債利回りを使用しています。 しかし、すべての金融機関で広く使用されているわけではないため、誤解されることも多いようです。
利回りとは
まず、利回りとはいったい何でしょうか。 利回りとは、物件の純営業利益をローン総額で割ったものです。
例えば、物件の純営業利益が10万ドルで、ローン総額が100万ドルの場合、負債利回りは単純に10万ドル÷100万ドル、つまり10％となります。
負債利回りの式は、ローン金額を求めるために再構成することもできます。
例えば、貸し手の要求する負債利回りが10%で、物件の純営業利益が100,000ドルの場合、この方法によるローン総額は1,000,000ドルとなります。
負債利回りの意味
負債利回りは、金利、償却期間、および市場価値に依存しないリスクの尺度となります。 負債利回りが低いほど、レバレッジが高く、リスクが高いことを意味します。 逆に、負債利回りが高いと、レバレッジが低く、リスクが低いことを意味します。 債務利回りは、低い市場価値、低い金利、高い償却期間のためにローンの金額が膨らまないようにするために使用されます。
適切な負債利回りとは何でしょうか？ いつものように、これは不動産の種類、現在の経済状況、テナントの強さ、保証人の強さなどに依存します。 しかし、Comptroller’s Handbook for Commercial Real Estateによると、推奨される最低許容デットイールドは10%です。
デットイールドとLoan to Value Ratio
デットサービスカバレッジレシオとLoan to Value Ratioは、商業用不動産ローンの査定に使われる伝統的な方法です。 しかし、この2つの比率だけでは、操作の余地があるという問題があります。
総融資額を不動産の評価額で割ったものが総融資額比率です。
ローン総額を不動産の評価額で割ったものです。この式では、ローン総額は変動しませんが、評価額は変動します。 これは、2008年の金融危機の際に、評価額が急速に低下し、ディストレスト物件の評価が困難になったことで明らかになりました。 市場価値は変動しやすく、推定値に過ぎないため、ローン/バリューレシオは必ずしも貸主のリスクを正確に測定するものではありません。
ご覧のように、（直接還元法に基づく）推定時価が変わるとLTV比率も変わります。 鑑定書には一つの推定時価が記載されているかもしれませんが、実際には推定時価には幅があり、また時間の経過とともに変動します。 上記の範囲では、時価総額は4.50％から5.50％の間で、LTVは71％から86％の間で推移しています。 このように変動する可能性があるため、このローンのリスクを静的に測定することは困難です。 しかし、負債利回りは、市場価値がどの程度であっても、この静的な尺度を提供することができます。
負債利回りとデット・サービス・カバレッジ・レシオ
デット・サービス・カバレッジ・レシオとは、純営業利益を年間の負債返済額で割ったものです。 一見すると、DSCRの計算式には債務残高が固定的に入力されているように見えますが、実際にはDSCRを操作することも可能です。 これは、ローンの計算に使用する金利を下げたり、提案されたローンの償却期間を変更したりするだけで可能となります。 例えば、20年償却ではDSCRが1.25倍にならない場合、25年償却にすることでDSCRを高めることができます。 これもローンのリスクを高めることになりますが、DSCRやLTVには反映されません。
ご覧のように、償却期間はDSCR要件を達成できるかどうかに大きく影響します。 例えば、今回のローンが承認されるためには、DSCRが1.25倍以上でなければならないとします。
仮に25年の償却期間でローンを承認するとして、これは良い賭けでしょうか？ 負債利回りは償却期間の影響を受けないので、単一の指標でこのローンのリスクを客観的に測ることができます。 このケースでは、負債利回りは単純に$90,000 / $1,000,000、つまり9.00%となります。
償却期間と同様に、金利もまたデット・サービス・カバレッジ・レシオを大きく変えることができます。
上記のように、金利が7%の場合のDSCRは1.05倍にしかなりません。 仮に、貸し手が償却については交渉しないが、金利については交渉したいと考えていたとすると、単純に金利を下げることでDSCR要件を改善することができます。
これは逆にも作用します。 低金利の環境では、異常に低い金利は、ローン期間の終わりに金利がより正常なレベルに戻った場合、将来のリファイナンス・リスクをもたらします。 例えば、当初5％で承認された短期ローンが、3年後には7％にまで上昇していたとします。 これでは、借り換えの際に大きな問題となることは想像に難くありません。 負債の利回りは、金利に依存しない静的なリスクの尺度となります。
市場評価、償却期間、および金利は、市場の状況によって左右される部分があります。 では、市場で価値が上がり、銀行が金利や償却期間などのローン条件を競い始めたらどうなるでしょうか。 ローンのリクエストはまだアンダーライティングを通過することができますが、市場が方向転換した場合には、よりリスクの高いものになります。
Using Debt Yield To Measure Relative Risk
例えば、2つの異なるローン要請があり、どちらもDSCRが1.20倍、LTVが80%であるとします。 どちらがよりリスクが高いかを知るにはどうすればよいでしょうか。
見てわかるように、どちらのローンもDSCRが1.20倍、LTVが80%と同じ構造になっていますが、最初のローンはキャップレートが低く、金利も低いという点が異なります。 上記のような変数があるため、この2つのローンのリスクをすぐに比較するのは難しいでしょう。
ご覧のように、最初のローンは負債利回りが低いため、この指標ではよりリスクが高いことになります。 言い換えれば、ローンの収益1ドルに対して、ローン1のキャッシュフローはわずか7.6セントであるのに対し、ローン2のキャッシュフローは10.04セントです。
つまり、同じローン額でもキャッシュフローが多い分、ローン2の方が安全マージンが大きいということです。 もちろん、ローンのアンダーライティングやストラクチャリングは、単一の比率だけではなく、保証人の力、需給状況、物件の状態、テナントの力など、負債利回りでは考慮できない要素もあります。
結論
デット・サービス・カバレッジ・レシオとローン・トゥ・バリュー・レシオは、伝統的に商業用不動産ローンの査定に使用されてきました（そして今後も使用されるでしょう）。 しかし、負債利回りは、市場価格、償却期間、金利に依存しない信用リスクの追加指標となります。 これらの3つの要素は、DSCRやLTV比率の重要なインプットとなりますが、操作や変動の影響を受けます。 一方、負債利回りは、純営業利益とローン総額を用いており、市場価値、償却期間、金利に関係なく、信用リスクを静的に測定することができます。 この記事では、負債利回りの計算方法、DSCRやLTV比率との比較、そして負債利回りがリスクの相対的な尺度となる例を見てみました。