6 Konstrukcja zabezpieczeń a koszt kapitału: Theory
Sekurytyzacja wiąże się z oczywistą możliwością wystąpienia niekorzystnej selekcji (sekurytyzowane są tylko kredyty niskiej jakości) i pokusy nadużycia (kredyty, które mogą być sprzedane, nie są wstępnie sprawdzane lub sekurytyzowane kredyty nie są później monitorowane). Aby zachęcić inwestorów do kupowania papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami, muszą istnieć wyraźne lub ukryte cechy konstrukcyjne umowy, które łagodzą te oczywiste problemy. Inicjatorzy nie mają bowiem swobody decydowania o tym, jakie kredyty są sprzedawane SPV. Ogólnie rzecz biorąc, kryteria kwalifikowalności kredytów do włączenia do puli są dokładnie określone w umowie o łączeniu i obsłudze (stanowiącej część umowną sekurytyzacji). Kredyty, które są sekurytyzowane, są dokładnie sprawdzane przez podmioty zajmujące się obsługą i agencje ratingowe. Niemniej jednak może się zdarzyć, że inicjatorzy wiedzą więcej na temat charakterystyki kredytu niż osoby z zewnątrz. W zakresie, w jakim istnieją koszty związane z informacjami asymetrycznymi, mogą one zniwelować wzrost efektywności wynikający z modelu pełnej informacji przedstawionego w sekcji 4. W tej sekcji przedstawiono pewne teoretyczne kwestie związane z konstrukcją papierów wartościowych, dotyczące asymetrycznych informacji, a następnie w sekcji 7 przeanalizowano dowody empiryczne.
W modelach sekurytyzacji kwestie pokusy nadużycia i niekorzystnej selekcji zostały przeanalizowane poprzez skupienie się na dwóch, niewykluczających się wzajemnie, cechach sekurytyzacji. Jedna z nich związana jest z konstrukcją sekurytyzacji. Projekt odnosi się do kwestii łączenia (wyboru aktywów, które mają być łączone i sprzedawane SPV) oraz transzowania (struktury kapitałowej SPV). Zasadniczo aktywa mogą być sprzedawane oddzielnie lub w portfelach. Jak powinny wyglądać te portfele? Po wybraniu puli, SPV zakupi ją za środki uzyskane z emisji papierów wartościowych o różnym stopniu uprzywilejowania na rynkach kapitałowych. Są one nazywane „transzami”, przy czym inicjator zachowuje transzę najbardziej uprzywilejowaną, kapitałową. Drugą kwestią jest pojęcie „ukrytego regresu” (implicit recourse), które odnosi się do możliwych zachęt inicjatora do wspierania sekurytyzacji, w których kredyty w portfelu nie osiągają oczekiwanych wyników.
Problem projektowania struktury kapitałowej SPV nie różni się zasadniczo od problemu projektowania struktury kapitałowej każdej korporacji.19 Istnieje jednak jedna istotna różnica. Firma, która decyduje się na pozyskanie środków z zewnątrz, posiada już aktywa, gdy stara się sfinansować nowy projekt. Sekurytyzacyjna spółka celowa może wybrać aktywa, które będzie finansować.20 Oznacza to, że kwestia wyboru kredytów do puli jest potencjalnie związana z kształtem struktury kapitałowej (tj. warstwami długu lub transzami). DeMarzo (2005), Glaeser i Kallal (1997) oraz Riddiough (1997) zajmują się tą kwestią.
DeMarzo (2005) jest interesujący, ponieważ analizuje interakcję między łączeniem i transzowaniem. To znaczy, uwzględnia on kwestię poolingu, czyli pytanie, czy kredyty powinny być sprzedawane oddzielnie, czy „łączone” w jeden portfel, tak jak to obserwujemy w sekurytyzacji. DeMarzo analizuje różne konsekwencje poolingu. Z jednej strony, łączenie aktywów nie jest korzystne dla świadomego emitenta, ponieważ eliminuje korzyści wynikające z posiadania przez niego prywatnych informacji o poszczególnych aktywach – „efekt niszczenia informacji”. Z drugiej strony, istnieje korzystny „efekt dywersyfikacji ryzyka” związany z łączeniem aktywów, który jest ważny dla nabywców właśnie dlatego, że tworzy potencjalnie dużą pulę o niskim ryzyku i związane z nią papiery wartościowe, które są mniej wrażliwe na informacje prywatne sprzedającego. Łączenie jest dywersyfikujące i wraz z transzowaniem maksymalizuje wielkość papierów wartościowych o niskim ryzyku, które można skonstruować z puli aktywów.
W Glaeserze i Kallalu (1997) wytwarzanie informacji przez sprzedającego jest endogeniczne. Sprzedawca aktywów lub puli aktywów może produkować informacje po kosztach. Ponadto, sprzedawca może wybrać ilość informacji do ujawnienia. W niniejszej pracy emitent papierów wartościowych ma możliwość wyboru, czy chce gromadzić informacje, czy też nie. W takim przypadku łączenie aktywów nie ma wyraźnego wpływu na motywację emitenta do gromadzenia informacji, a tym samym na płynność puli.
Obaj DeMarzo i Glaeser oraz Kallal postrzegają sekurytyzację jako proces dwuetapowy, w którym pierwszy etap polega na sprzedaży przez inicjatora puli kredytów pośrednikowi, który z kolei sprzedaje papiery wartościowe inwestorom. Inicjator jest albo niedoinformowany (DeMarzo), albo może zobowiązać się do niewykorzystywania informacji prywatnych (Glaeser i Kallal). Drugi etap polega na zaprojektowaniu i sprzedaży papierów wartościowych inwestorom przez świadomego emitenta. Wymaga to stworzenia papierów wartościowych o niskim ryzyku i niskiej wrażliwości na informacje, o których była mowa powyżej. W obu pracach argumentuje się, że sekurytyzacja polega na tworzeniu płynności poprzez zmniejszanie ilości informacji istotnych dla wyceny papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami. Riddiough (1997) ma podobne wyniki, ale koncentruje się również na kwestiach zarządzania SPV, tj. na tym, która transza, młodsza czy starsza, powinna kontrolować kwestie związane z likwidacją lub renegocjacją.
Axelson (2007) rozważa przypadek, w którym kupujący są informowani prywatnie, a sprzedający są nieinformowani. Przykładem może być Resolution Trust Corporation utworzona w latach 90. w celu sprzedaży aktywów upadłych kas oszczędnościowo-pożyczkowych. W tym przypadku uzyskuje się odwrotny rezultat. Optymalne dla sprzedającego jest wyemitowanie papieru wartościowego, który jest wrażliwy na informacje, takiego jak kapitał własny.
Fender i Mitchell (2009) badają wybór sprzedającego dotyczący wysiłku włożonego w sprawdzanie kredytobiorców, podczas udzielania kredytów, które są następnie sekurytyzowane. Rozważają oni trzy konstrukcje papierów wartościowych w celu dostosowania bodźców: sprzedający posiada transzę kapitałową, sprzedający posiada pionowy wycinek (proporcjonalną część każdego wyemitowanego papieru wartościowego); inicjator posiada transzę mezzanine, a nie transzę kapitałową. Zachęty nie zawsze są wyrównane poprzez zatrzymanie transzy equity. Gdy pojawi się prawdopodobieństwo dużego wstrząsu systemowego, transza equity zostanie zlikwidowana, a sprzedawca/inicjator nie będzie miał motywacji do podejmowania wysiłków w zakresie przeglądu. W takim przypadku lepszym rozwiązaniem dla sprzedającego byłoby posiadanie transzy mezzaninowej. Optymalna konstrukcja może zależeć od stanu makroekonomii.
W modelu Greenbauma i Thankora (1987), kredyty niskiej jakości są zatrzymywane i finansowane w dużej mierze z depozytów ubezpieczonych, podczas gdy kredyty wysokiej jakości są sekurytyzowane. W ich przypadku prawdopodobieństwo niewykonania zobowiązania przez kredytobiorców jest różne. Każdy kredytobiorca zna swój własny typ, ale nikt inny nie zna typu kredytobiorcy. Jednak banki i inwestorzy/depozytariusze mogą poznać typ kredytobiorcy po kosztach; koszty wytworzenia informacji przez banki są niższe niż koszty inwestorów/depozytariuszy. Pożyczka może być finansowana bilansowo; w takim przypadku kapitał własny banku jest wykorzystywany do wywiązania się z umowy depozytowej w razie upadłości pożyczkobiorcy. Finansowanie bilansowe wiąże się z ponoszeniem kosztów wytworzenia informacji zarówno przez bank, jak i przez deponentów. Alternatywnie, sekurytyzacja jest modelowana jako częściowa gwarancja kredytu, tzn. kredytobiorca kupuje pewne ubezpieczenie od banku. Bank wytwarza informacje o kredytobiorcy, a następnie oferuje kredyt dostosowany do konkretnego kredytobiorcy, który jest obserwowalny dla inwestorów i wiarygodnie informuje inwestorów o rodzaju kredytobiorcy, którzy następnie bezpośrednio finansują kredyt. Niskie typy są jednak w lepszej sytuacji przy finansowaniu bilansowym, ponieważ bank zapewnia zbyt małe ubezpieczenie. Istnieje równowaga rozdzielająca.
Istnieją pewne cechy sekurytyzacji, które wydają się ważne, ale nie zostały bezpośrednio omówione w dotychczasowej literaturze teoretycznej. Jedną z nich jest fakt, że tworzenie papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami zawsze wiąże się z łączeniem kredytów, które są jednorodne, tzn. w skład puli wchodzą wyłącznie wierzytelności samochodowe lub wierzytelności z tytułu kart kredytowych. Nie dochodzi do mieszania różnych klas aktywów, nawet jeżeli inicjator w rzeczywistości inicjuje wiele różnych klas aktywów. Teorie sugerują, że dywersyfikacja puli kredytów jest ważna, ale nie obserwujemy tego na świecie. Klasy aktywów są sprzedawane oddzielnie.
Inną ważną cechą sekurytyzacji jest to, że nie ma rynku wtórnego (i zazwyczaj pierwotnego) dla transzy kapitałowej. Ten najbardziej wrażliwy na informacje papier wartościowy jest w posiadaniu jednostki inicjującej, więc nie istnieje rynek podobny do rynku akcji dla firm. W przeszłości inicjatorzy nie byli zobowiązani do utrzymywania transzy kapitałowej, ale wydaje się, że zachowują się w ten sposób, prawdopodobnie ze względów motywacyjnych. Jednak fakt, że nie ma bodźca do tworzenia informacji, a następnie obrotu transzą kapitałową, oznacza, że informacje nie są ujawniane w taki sposób, jak w przypadku przedsiębiorstw, czyli za pośrednictwem rynku akcji. Jest to zgodne z założeniem, że papiery wartościowe zabezpieczone aktywami stanowią dobre zabezpieczenie. ABS są niewrażliwe na informacje, mówiąc językiem Danga et al. (2011).
Implicit recourse jest głównym elementem modelu przedstawionego w pracy Gortona i Soulelesa (2006). Idea polega na tym, że bank udzielający dwóch kredytów może mieć motywację do wspierania SPV, jeśli kredyt w SPV nie jest spłacany, ale kredyt bilansowy nie jest spłacany, zgodnie z powyższym modelem. „Wsparcie” oznacza, że bank zapewnia SPV zasoby pozakontraktowe, dzięki którym SPV może spłacić dług. (Jak to się dzieje, omówimy poniżej) W modelu Gortona i Soulelesa (2006) występują dwa problemy motywacyjne, które nie zostały uwzględnione w modelu przedstawionym w punkcie 4. Po pierwsze, bank musi dokonać wyboru nakładu, który określa prawdopodobieństwo niewywiązania się ze zobowiązań kredytowych (pomyśl o tym jako o wysiłku przesiewowym), a po drugie, bank wybiera, które kredyty umieścić w SPV po dokonaniu tego wyboru. Innymi słowy, istnieje zarówno problem związany z ryzykiem moralnym (wybór wysiłku), jak i problem związany z niekorzystnym wyborem (który rodzaj kredytów, w sposób nieobserwowalny, zostaje umieszczony w SPV). Bank ma motywację do udzielenia takiego wsparcia w drodze dorozumianego regresu tylko wtedy, gdy jego stawką jest reputacja, która zasadniczo stanowi bieżącą wartość przyszłych zysków z sekurytyzacji przewyższającą koszt finansowania bilansowego. Dorozumiany regres, jeśli istnieje, jest dorozumianą umową wspieraną przez stosunki gospodarcze, a nie przez sądy. Korzyści z sekurytyzacji mogą zależeć od obecności regresu dorozumianego.
Innym mechanizmem kontrolowania niekorzystnej selekcji i pokusy nadużycia jest zachowanie przez inicjatora kredytów sprzedawanych SPV pozycji kapitałowej w portfelu. Pojawia się wówczas kwestia, jak duża powinna być ta transza kapitału, aby przekonać inwestorów, że nie ma problemów z zachętami. Kwestia ta jest analogiczna do emisji papierów wartościowych przez przedsiębiorstwo na rzecz inwestorów – problem ten był szeroko analizowany w literaturze poświęconej finansom przedsiębiorstw. Na przykład, patrz DeMarzo i Duffie (1999) oraz Leland i Pyle (1977). W tych modelach firma jest postrzegana jako prywatnie poinformowany sprzedawca papieru wartościowego, który sygnalizuje wysoką wartość projektu poprzez zatrzymanie części emisji.
Mniej uwagi, zarówno teoretycznie jak i empirycznie, poświęcono wycenie papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami oraz temu, co te ceny (lub spready) odzwierciedlają (wyjątkiem jest Gorton i Souleles (2006)). W modelu przedstawionym w sekcji 4 z papierami wartościowymi zabezpieczonymi aktywami związany jest możliwy dogodny zysk. Innymi słowy, jeżeli istnieje popyt na papiery wartościowe zabezpieczone aktywami ze względu na ich wykorzystanie jako zabezpieczenia w umowach sprzedaży i odkupu (zob. Gorton i Metrick (2012)), wówczas może istnieć zachęta do emisji większej liczby papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami, ponieważ w takim przypadku wystąpiłaby dodatnia dogodna rentowność. Z drugiej strony, jeżeli pośrednicy finansowi mają motywację do obniżenia regulacyjnych wymogów kapitałowych poprzez przeniesienie aktywów poza bilans, mogą zaakceptować niższą cenę niż w przeciwnym razie, co oznacza „ujemną dogodną stopę zwrotu”. Ponadto cena może być niższa ze względu na pozostałe obawy inwestorów dotyczące pokusy nadużycia i problemów lemons. Może się okazać, że problemy te można ograniczyć, ale nie wyeliminować. Wykresy 8 i 9, przedstawiające spready ABS-ów AAA auto i AAA credit card w stosunku do papierów przemysłowych, zdecydowanie sugerują, że jest tu coś do wyjaśnienia; jest to kolejny obszar do dalszych badań.