6 Security Design and the Cost of Capital: Teoria
Securitização levanta a possibilidade óbvia de selecção adversa (apenas empréstimos de baixa qualidade são securitizados) e risco moral (os empréstimos que podem ser vendidos não são inicialmente rastreados, ou os empréstimos securitizados não são subsequentemente monitorizados). A fim de induzir os investidores a comprar títulos garantidos por activos, tem de haver características contratuais explícitas ou implícitas que atenuem estes problemas óbvios. De facto, os originadores não têm poder discricionário sobre quais os empréstimos que são vendidos ao SPV. Em geral, os critérios de elegibilidade dos empréstimos para entrar num fundo comum são cuidadosamente estabelecidos no acordo de pooling e de serviço (uma parte contratual da titularização). Os empréstimos que são securitizados são escrutinados pelos oficiais de serviço e pelas agências de classificação. No entanto, pode muito bem acontecer que os originadores saibam mais sobre as características do empréstimo do que os estranhos. Na medida em que estes custos de informação assimétrica existem, poderiam compensar quaisquer ganhos de eficiência do modelo de informação completa da Secção 4. Esta secção apresenta algumas questões teóricas de concepção de segurança em torno da informação assimétrica, e depois a Secção 7 examina as provas empíricas.
Nos modelos de titularização, as questões de risco moral e de selecção adversa foram examinadas centrando-se em duas características, nãoutualmente exclusivas, da titularização. Uma tem a ver com a concepção da titularização. A concepção refere-se às questões de agrupamento (a escolha dos activos a agrupar e a vender ao SPV) e de tranching (a estrutura de capital do SPV). Em princípio, os activos poderiam ser vendidos separadamente, ou em carteiras. Qual deveria ser o aspecto destas carteiras? Uma vez seleccionada a carteira, o SPV comprará a carteira com as receitas da emissão de títulos de diferentes antiguidades nos mercados de capitais. Estas são chamadas “tranches”, o originador retém a tranche mais júnior, de capital próprio, tranche. A segunda questão é a noção de “recurso implícito”, que se refere aos possíveis incentivos do cedente para apoiar titularizações em que os empréstimos na carteira não tenham o desempenho esperado.
O problema de concepção da estrutura de capital do SPV não é diferente, em princípio, do problema de concepção da estrutura de capital de qualquer empresa.19 Existe, no entanto, uma diferença importante. Uma empresa que opta por angariar dinheiro no exterior já tem activos no local quando procura financiar um novo projecto. Uma SPV de titularização pode escolher os activos a financiar.20 Isto significa que a questão de quais os empréstimos a agrupar está potencialmente relacionada com a concepção da estrutura de capital (ou seja, os níveis de dívida ou as parcelas). DeMarzo (2005), Glaeser e Kallal (1997), e Riddiough (1997) analisam esta questão.
DeMarzo (2005) é interessante porque analisa a interacção entre o pooling e o tranching. Ou seja, ele inclui a questão do pooling, a questão de saber se os empréstimos devem ser vendidos separadamente ou “agrupados” numa única carteira, como observamos na securitização. DeMarzo analisa as diferentes consequências do “pooling”. Por um lado, o agrupamento de activos não é vantajoso para um emissor informado, porque elimina a vantagem da sua informação privada específica de activos – o “efeito de destruição de informação”. Por outro lado, existe um benéfico “efeito de diversificação do risco” do pooling, que é importante para os compradores precisamente porque cria um pool potencialmente grande de baixo risco, e títulos associados, que são menos sensíveis à informação privada do vendedor. O pooling está a diversificar, e juntamente com o tranching, maximiza a dimensão do título de baixo risco que pode ser construído a partir do pool de activos.
Em Glaeser e Kallal (1997) a produção de informação pelo vendedor é endógena. O vendedor do activo ou pool de activos pode produzir informação a um custo. Além disso, o vendedor pode escolher uma quantidade de informação a divulgar. Neste trabalho, o emissor dos títulos pode escolher se pretende ou não recolher informações. Nesse caso, o agrupamento de activos não tem um efeito claro sobre os incentivos do emitente para recolher informações e, consequentemente, sobre a liquidez do agrupamento.
p>Both DeMarzo e Glaeser e Kallal consideram a titularização como um processo em duas etapas, em que a primeira etapa envolve a venda de um agrupamento de empréstimos a um intermediário, que por sua vez vende títulos aos investidores. O cedente ou não está informado (DeMarzo) ou pode comprometer-se a não tirar partido de informações privadas (Glaeser e Kallal). O segundo passo envolve um emissor informado que concebe e vende títulos aos investidores. Isto requer a criação dos títulos de baixo risco e de baixa sensibilidade à informação, discutidos acima. Ambos os documentos argumentam que a titularização envolve a criação de liquidez através da diminuição da quantidade de informação relevante para a valorização dos títulos garantidos por activos. Riddiough (1997) tem resultados semelhantes, mas também se concentra nas questões de governação de um SPV, ou seja, qual a tranche, júnior ou sénior, que deve controlar as questões de liquidação ou renegociação.
Axelson (2007) considera o caso em que os compradores são informados a título privado e os vendedores não estão informados. Um exemplo poderia ser a Resolution Trust Corporation criada nos anos 90 para vender os activos de associações de poupança e empréstimo falhadas. Neste caso, o resultado oposto é alcançado. É óptimo que o vendedor emita uma garantia que seja sensível à informação, tal como o capital próprio.
Fender e Mitchell (2009) examinam a escolha de esforço do vendedor na selecção de mutuários, ao fazer empréstimos que são subsequentemente securitizados. Consideram três modelos de garantias para alinhar os incentivos: o vendedor detém a tranche de acções, o vendedor detém uma fatia vertical (uma parte proporcional de cada garantia emitida); o originador detém a tranche mezzanine, em vez da tranche de acções. Os incentivos nem sempre são alinhados através da retenção da tranche de capital próprio. Quando surge a probabilidade de um grande choque sistémico, a parcela de equidade será eliminada, e um vendedor/originador não terá um incentivo para fazer um esforço de rastreio. Nesse caso, seria melhor para o vendedor reter a tranche mezzanine. A concepção óptima pode depender do estado da macroeconomia.
No modelo de Greenbaum e Thankor (1987), os empréstimos de baixa qualidade são retidos e financiados em grande parte com depósitos segurados, enquanto que os empréstimos de alta qualidade são securitizados. Na sua definição, os mutuários são de diferentes probabilidades de incumprimento. Cada mutuário conhece o seu próprio tipo, mas mais ninguém conhece o tipo de mutuário. Contudo, os bancos e os investidores/depositores podem aprender o tipo de mutuário a um custo; os custos de produção de informação bancária são mais baixos do que o custo para os investidores/depositores. Um empréstimo pode ser financiado no balanço, caso em que o capital próprio do banco é utilizado para honrar o contrato de depósito no caso do mutuário falhar. O financiamento on-balance sheet envolve tanto o banco como os depositantes que pagam os custos de produção de informação. Alternativamente, a titularização é modelada como uma garantia parcial do empréstimo, ou seja, o mutuário compra algum seguro ao banco. O banco produz informação sobre o mutuário e depois oferece um empréstimo específico do mutuário que é observável pelos investidores e comunica de forma credível o tipo de mutuário aos investidores, que depois financiam directamente o empréstimo. Os tipos baixos, no entanto, estão melhor com financiamento no balanço porque o banco fornece muito pouco seguro. Existe um equilíbrio separador.
Existem algumas características da titularização que parecem importantes mas que não são directamente abordadas pela literatura teórica até à data. Uma questão é o facto de que a criação de títulos garantidos por activos envolve sempre empréstimos agrupados que são homogéneos, ou seja, um agrupamento consiste exclusivamente em créditos de automóvel, ou créditos com cartão de crédito. Não é o caso de diferentes classes de activos serem mistas, mesmo quando o originador, de facto, dá origem a muitas classes de activos diferentes. As teorias sugerem que a diversificação do pool de empréstimos é importante, mas não observamos isso no mundo. As classes de activos são vendidas separadamente.
Outra característica importante da titularização é que não existe um mercado secundário (e normalmente não existe um mercado primário) para a tranche de acções. A segurança mais sensível à informação é detida pelo cedente, pelo que não existe um mercado como o mercado de acções para as empresas. Historicamente, os originadores não têm sido obrigados a deter a tranche de acções, mas parecem comportar-se dessa forma, muito provavelmente por razões de incentivo. Mas o facto de não haver incentivo para produzir informação, e depois negociar a tranche de acções, significa que nenhuma informação é revelada da forma como é para as empresas, através do mercado de acções. Isto é consistente com a ideia de que o ABS é uma boa garantia. O ABS é insensível à informação, no linguajar de Dang et al. (2011).
O recurso implícito é o foco do modelo em Gorton e Souleles (2006). A ideia é que o banco que originou os dois empréstimos pode ter um incentivo para apoiar o SPV se o empréstimo no SPV não for cumprido, mas o empréstimo no balanço não for cumprido, no linguajar do modelo acima. “Apoio” significa que o banco fornece recursos extra-contratuais ao SPV, de modo a que o SPV possa honrar a dívida. (Como isto acontece é discutido abaixo.) Em Gorton e Souleles (2006) existem dois problemas de incentivo não incorporados no modelo na Secção 4. Primeiro, o banco deve fazer uma escolha de esforço, que determina a probabilidade de incumprimento do empréstimo (pense nisto como um esforço de rastreio) e segundo, o banco selecciona quais os empréstimos a colocar no SPV após esta escolha ter sido feita. Por outras palavras, existe simultaneamente um problema de risco moral (a escolha do esforço) e um problema de selecção adversa (que tipo de empréstimos é colocado de forma não observável no SPV). O banco só tem um incentivo para prestar tal apoio através de recurso implícito se tiver uma reputação em jogo, que é essencialmente o valor actual dos lucros futuros da titularização acima do custo do financiamento inscrito no balanço. O recurso implícito, se existir, é um contrato implícito apoiado por relações económicas, e não por tribunais. Os benefícios da titularização podem depender da presença de recurso implícito.
O outro mecanismo para controlar a selecção adversa e o risco moral é que o cedente dos empréstimos a serem vendidos ao SPV mantenha uma posição de capital na carteira. Coloca-se então a questão do montante desta parcela de capital próprio necessário para convencer os investidores de que não existem problemas de incentivo. Esta questão é análoga a uma empresa que emite um título aos investidores, um problema que tem sido estudado extensivamente na literatura de finanças empresariais. Por exemplo, ver DeMarzo e Duffie (1999) e Leland e Pyle (1977). Nestes modelos, uma empresa é vista como um vendedor privado informado de um título que assinala um elevado valor de projecto ao reter uma parte da emissão.
Tem havido menos atenção, quer em teoria quer empiricamente, à fixação do preço dos títulos garantidos por activos, e ao que esses preços (ou spreads) reflectem (Gorton e Souleles (2006) é uma excepção). No modelo da Secção 4, havia um possível rendimento de conveniência associado aos títulos garantidos por activos. Por outras palavras, se houvesse uma procura de ABS devido à sua utilização como garantia em acordos de venda e recompra (ver Gorton e Metrick (2012)), então poderia haver um incentivo para emitir mais ABS porque, neste caso, haveria um rendimento de conveniência positivo. Por outro lado, se os intermediários financeiros tiverem um incentivo para reduzir os requisitos regulamentares de capital através da transferência de activos para fora do balanço, poderiam aceitar um preço mais baixo do que o de outro modo, um “rendimento de conveniência negativo”. Além disso, o preço poderia ser mais baixo devido a preocupações residuais dos investidores sobre riscos morais e problemas de limões. Pode ser que estes problemas possam ser contidos, mas não eliminados. As figuras 8 e 9, que mostram spreads em AAA auto e AAA ABS de cartão de crédito em relação aos industriais, sugerem fortemente que há aqui algo a explicar; outra área para investigação futura.