6 Security Design and the Cost of Capital: Teoria
La cartolarizzazione solleva l’ovvia possibilità di selezione avversa (solo i prestiti di bassa qualità sono cartolarizzati) e di rischio morale (i prestiti che possono essere venduti non sono inizialmente vagliati, o i prestiti cartolarizzati non sono successivamente monitorati). Per invogliare gli investitori a comprare titoli garantiti da attività ci devono essere caratteristiche contrattuali esplicite o implicite che mitigano questi problemi ovvi. Infatti, i cedenti non hanno discrezione su quali prestiti sono venduti alla SPV. In generale, i criteri per l’idoneità dei prestiti a entrare in un pool sono accuratamente stabiliti nell’accordo di pooling e servicing (una parte contrattuale della cartolarizzazione). I prestiti che sono cartolarizzati sono esaminati dai servitori e dalle agenzie di rating. Ciononostante, è possibile che i cedenti sappiano di più sulle caratteristiche dei prestiti rispetto agli esterni. Nella misura in cui questi costi di informazione asimmetrica esistono, potrebbero compensare qualsiasi guadagno di efficienza dal modello di informazione completa della sezione 4. Questa sezione espone alcune questioni teoriche di progettazione della sicurezza che circondano l’informazione asimmetrica, e poi la Sezione 7 esamina l’evidenza empirica.
Nei modelli di cartolarizzazione le questioni del rischio morale e della selezione avversa sono state esaminate concentrandosi su due caratteristiche della cartolarizzazione, che non si escludono a vicenda. Una ha a che fare con il design della cartolarizzazione. Il design si riferisce alle questioni del pooling (la scelta delle attività da mettere in comune e vendere allo SPV) e del tranching (la struttura del capitale dello SPV). In linea di principio, le attività potrebbero essere vendute separatamente o in portafogli. Come dovrebbero essere questi portafogli? Una volta che il pool è stato selezionato, la SPV acquisterà il pool con i proventi dell’emissione di titoli di diversa anzianità sui mercati dei capitali. Queste sono chiamate “tranches”, l’originator mantiene la tranche più junior, quella azionaria. La seconda questione è la nozione di “ricorso implicito”, che si riferisce ai possibili incentivi del cedente a sostenere le cartolarizzazioni in cui i prestiti nel portafoglio non si comportano come previsto.
Il problema di progettazione della struttura del capitale delle SPV non è diverso, in linea di principio, dal problema di progettazione della struttura del capitale di qualsiasi società.19 C’è una differenza importante, tuttavia. Un’azienda che sceglie di raccogliere denaro all’esterno ha già degli asset sul posto quando cerca di finanziare un nuovo progetto. Una SPV di cartolarizzazione può scegliere gli asset da finanziare.20 Ciò significa che la questione di quali prestiti mettere in comune è potenzialmente legata alla struttura del capitale (cioè i livelli di debito o le tranche). DeMarzo (2005), Glaeser e Kallal (1997), e Riddiough (1997) esaminano questo problema.
DeMarzo (2005) è interessante perché analizza l’interazione tra pooling e tranching. Cioè, include la questione del pooling, la questione se i prestiti debbano essere venduti separatamente o “riuniti” in un unico portafoglio, come si osserva nella cartolarizzazione. DeMarzo analizza le diverse conseguenze del pooling. Da un lato, mettere in comune le attività non è vantaggioso per un emittente informato perché elimina il vantaggio della sua informazione privata specifica dell’attività – l'”effetto di distruzione dell’informazione”. D’altra parte, c’è un benefico “effetto di diversificazione del rischio” del pooling, che è importante per gli acquirenti proprio perché crea un pool potenzialmente grande a basso rischio, e titoli associati, che sono meno sensibili alle informazioni private del venditore. Il pooling è diversificante e, insieme al tranching, massimizza la dimensione del titolo a basso rischio che può essere costruito dal pool di attività.
In Glaeser e Kallal (1997) la produzione di informazioni da parte del venditore è endogena. Il venditore del bene o del pool di beni può produrre informazioni ad un costo. Inoltre, il venditore può scegliere una quantità di informazioni da divulgare. In questo lavoro l’emittente dei titoli può scegliere se raccogliere o meno informazioni. In questo caso, il raggruppamento delle attività non ha un chiaro effetto sugli incentivi dell’emittente a raccogliere informazioni, e quindi sulla liquidità del pool.
Sia DeMarzo che Glaeser e Kallal considerano la cartolarizzazione come un processo in due fasi, dove la prima fase coinvolge il cedente che vende un pool di prestiti a un intermediario, che a sua volta vende titoli agli investitori. L’originator è disinformato (DeMarzo) o può impegnarsi a non sfruttare le informazioni private (Glaeser e Kallal). La seconda fase coinvolge un emittente informato che progetta e vende titoli agli investitori. Questo richiede la creazione di titoli a basso rischio e bassa sensibilità all’informazione, discussi sopra. Entrambi gli articoli sostengono che la cartolarizzazione comporta la creazione di liquidità diminuendo la quantità di informazioni rilevanti per la valutazione dei titoli garantiti da attività. Riddiough (1997) ha risultati simili, ma si concentra anche sulle questioni di governance per una SPV, cioè quale tranche, junior o senior, dovrebbe controllare le questioni di liquidazione o rinegoziazione.
Axelson (2007) considera il caso in cui gli acquirenti sono informati privatamente e i venditori sono disinformati. Un esempio potrebbe essere la Resolution Trust Corporation istituita negli anni ’90 per vendere i beni delle associazioni di risparmio e prestito fallite. In questo caso, si ottiene il risultato opposto. È ottimale per il venditore emettere un titolo sensibile alle informazioni, come l’equity.
Fender e Mitchell (2009) esaminano la scelta dello sforzo del venditore nello screening dei mutuatari, quando fa prestiti che vengono successivamente cartolarizzati. Considerano tre disegni di titoli per allineare gli incentivi: il venditore detiene la tranche azionaria, il venditore detiene una fetta verticale (una porzione proporzionale di ogni titolo emesso); l’originator detiene la tranche mezzanine, piuttosto che la tranche azionaria. Gli incentivi non sono sempre allineati attraverso la ritenzione della tranche di equity. Quando si verifica la probabilità di un grande shock sistemico, la tranche azionaria sarà spazzata via, e un venditore/originatore non avrà un incentivo a fare uno sforzo di screening. In questo caso, sarebbe meglio per il venditore tenere la tranche mezzanine. Il disegno ottimale può dipendere dallo stato della macroeconomia.
Nel modello di Greenbaum e Thankor (1987), i prestiti di bassa qualità sono trattenuti e finanziati in gran parte con depositi assicurati, mentre i prestiti di alta qualità sono cartolarizzati. Nella loro impostazione i mutuatari hanno diverse probabilità di default. Ogni mutuatario conosce il proprio tipo, ma nessun altro conosce il tipo di mutuatario. Tuttavia, le banche e gli investitori/depositanti possono apprendere la tipologia del mutuatario ad un costo; i costi di produzione delle informazioni della banca sono inferiori al costo per gli investitori/depositanti. Un prestito può essere finanziato in bilancio, nel qual caso il capitale della banca viene utilizzato per onorare il contratto di deposito nel caso in cui il mutuatario fallisca. Il finanziamento in bilancio implica che sia la banca che i depositanti paghino i costi di produzione delle informazioni. In alternativa, la cartolarizzazione è modellata come una garanzia parziale del prestito, cioè il mutuatario compra una certa assicurazione dalla banca. La banca produce informazioni sul mutuatario e poi offre un prestito specifico per il mutuatario che è osservabile dagli investitori e comunica credibilmente il tipo di mutuatario agli investitori, che poi finanziano direttamente il prestito. I tipi bassi tuttavia stanno meglio con il finanziamento in bilancio perché la banca fornisce un’assicurazione troppo bassa. C’è un equilibrio di separazione.
Ci sono alcune caratteristiche della cartolarizzazione che sembrano importanti ma che non sono direttamente affrontate dalla letteratura teorica fino ad oggi. Una questione è il fatto che la creazione di titoli garantiti da attività implica sempre il raggruppamento di prestiti che sono omogenei, cioè un pool composto esclusivamente da crediti d’auto o di carte di credito. Non è il caso di mescolare diverse classi di attività, anche quando l’originatore di fatto origina molte classi di attività diverse. Le teorie suggeriscono che la diversificazione del pool di prestiti è importante, ma non lo osserviamo nel mondo. Le classi di attività sono vendute separatamente.
Un’altra caratteristica importante della cartolarizzazione è che non c’è un mercato secondario (e di solito non c’è un mercato primario) per la tranche azionaria. Il titolo più sensibile alle informazioni è detenuto dall’originator, quindi non c’è un mercato come quello azionario per le imprese. Gli originator, storicamente, non sono stati obbligati a detenere la tranche azionaria, ma sembrano comportarsi così, molto probabilmente per ragioni di incentivo. Ma il fatto che non ci sia un incentivo a produrre informazioni, e quindi a scambiare la tranche azionaria, significa che nessuna informazione è rivelata nel modo in cui lo è per le società, attraverso il mercato azionario. Questo è coerente con l’idea che le ABS sono buone garanzie. Le ABS sono insensibili alle informazioni, nel linguaggio di Dang et al. (2011).
Il ricorso implicito è il fulcro del modello di Gorton e Souleles (2006). L’idea è che la banca che origina i due prestiti può avere un incentivo a sostenere la SPV se il prestito nella SPV fallisce, ma il prestito in bilancio non fallisce, nel linguaggio del modello di cui sopra. “Supporto” significa che la banca fornisce risorse extra-contrattuali alla SPV in modo che la SPV possa onorare il debito. In Gorton e Souleles (2006) ci sono due problemi di incentivo non incorporati nel modello della sezione 4. In primo luogo, la banca deve fare una scelta di sforzo, che determina la probabilità di insolvenza del prestito (pensate a questo come uno sforzo di screening) e in secondo luogo, la banca seleziona quali prestiti mettere nella SPV dopo che questa scelta è stata fatta. In altre parole, c’è sia un problema di rischio morale (la scelta dello sforzo) che un problema di selezione avversa (quale tipo di prestito viene messo nella SPV). La banca ha un incentivo a fornire tale supporto tramite il ricorso implicito solo se ha una reputazione in gioco, che è essenzialmente il valore attuale dei profitti futuri della cartolarizzazione al di sopra del costo del finanziamento in bilancio. Il ricorso implicito, se esiste, è un contratto implicito sostenuto da relazioni economiche e non da tribunali. I benefici della cartolarizzazione possono dipendere dalla presenza di un ricorso implicito.
L’altro meccanismo per controllare la selezione avversa e il rischio morale è che l’originatore dei prestiti venduti alla SPV mantenga una posizione azionaria nel portafoglio. Si pone allora il problema di quanto grande debba essere questa quota di capitale per convincere gli investitori che non ci sono problemi di incentivi. Questo problema è analogo a quello di un’azienda che emette un titolo per gli investitori, un problema che è stato ampiamente studiato nella letteratura di finanza aziendale. Per esempio, si veda DeMarzo e Duffie (1999) e Leland e Pyle (1977). In questi modelli un’impresa è vista come un venditore informato privatamente di un titolo che segnala un alto valore del progetto trattenendo una parte dell’emissione.
C’è stata meno attenzione, sia teorica che empirica, sul pricing dei titoli garantiti da attività, e su cosa riflettono quei prezzi (o spread) (Gorton e Souleles (2006) è un’eccezione). Nel modello della Sezione 4, c’era un possibile rendimento di convenienza associato ai titoli garantiti da attività. In altre parole, se ci fosse una domanda di ABS dovuta al loro uso come garanzia in accordi di vendita e riacquisto (si veda Gorton e Metrick (2012)), allora potrebbe esserci un incentivo a emettere più ABS perché, in questo caso, ci sarebbe un rendimento di convenienza positivo. D’altra parte, se gli intermediari finanziari hanno un incentivo a ridurre i requisiti di capitale regolamentari spostando le attività fuori bilancio, potrebbero accettare un prezzo più basso che altrimenti, un “rendimento di convenienza negativo”. Inoltre, il prezzo potrebbe essere più basso a causa delle preoccupazioni residue degli investitori circa il rischio morale e i problemi di limone. Può darsi che questi problemi possano essere contenuti, ma non eliminati. Le figure 8 e 9, che mostrano gli spread sugli ABS AAA auto e AAA carte di credito rispetto agli industriali, suggeriscono fortemente che qui c’è qualcosa da spiegare; un’altra area per la ricerca futura.