6 Diseño de la seguridad y el coste del capital: Teoría
La titulización plantea la posibilidad obvia de selección adversa (sólo se titulizan los préstamos de baja calidad) y de riesgo moral (los préstamos que pueden venderse no se examinan inicialmente, o los préstamos titulizados no se supervisan posteriormente). Para atraer a los inversores a la compra de bonos de titulización deben existir características contractuales explícitas o implícitas que mitiguen estos problemas evidentes. De hecho, las entidades originadoras no tienen capacidad de decisión sobre los préstamos que se venden al SPV. En general, los criterios de elegibilidad de los préstamos para entrar en un pool se establecen cuidadosamente en el acuerdo de agrupación y servicio (una parte contractual de la titulización). Los préstamos que se titulizan son examinados por los administradores y las agencias de calificación. No obstante, puede darse el caso de que los originadores sepan más sobre las características de los préstamos que los extraños. En la medida en que estos costes de información asimétrica existan, podrían contrarrestar cualquier ganancia de eficiencia del modelo de información completa de la sección 4. En esta sección se exponen algunas cuestiones teóricas sobre el diseño de los títulos en torno a la información asimétrica y, a continuación, en la sección 7 se examina la evidencia empírica.
En los modelos de titulización se han examinado las cuestiones del riesgo moral y la selección adversa centrándose en dos características de la titulización que no se excluyen mutuamente. Una tiene que ver con el diseño de la titulización. El diseño se refiere a las cuestiones de la agrupación (la elección de los activos que se agrupan y se venden a la SPV) y la segmentación (la estructura de capital de la SPV). En principio, los activos pueden venderse por separado o en carteras. ¿Cómo deberían ser estas carteras? Una vez seleccionado el pool, el SPV lo comprará con los ingresos procedentes de la emisión de títulos de diferente antigüedad en los mercados de capitales. Éstos se denominan «tramos», y el originador se queda con el tramo más joven, el de capital. La segunda cuestión es la noción de «recurso implícito», que se refiere a los posibles incentivos del originador para apoyar las titulizaciones en las que los préstamos de la cartera no se comportan como se esperaba.
El problema de diseño de la estructura de capital de las SPV no es diferente, en principio, del problema de diseño de la estructura de capital de cualquier empresa.19 Sin embargo, hay una diferencia importante. Una empresa que opta por recaudar dinero externamente ya dispone de activos cuando pretende financiar un nuevo proyecto. Un SPV de titulización puede elegir los activos a financiar.20 Esto significa que la cuestión de qué préstamos agrupar está potencialmente relacionada con el diseño de la estructura de capital (es decir, los niveles de deuda o tramos). DeMarzo (2005), Glaeser y Kallal (1997) y Riddiough (1997) estudian esta cuestión.
DeMarzo (2005) es interesante porque analiza la interacción entre la agrupación y el tranching. Es decir, incluye el tema del pooling, la cuestión de si los préstamos deben venderse por separado o «agruparse» en una sola cartera, como observamos en la titulización. DeMarzo analiza las diferentes consecuencias de la puesta en común. Por un lado, la agrupación de activos no es ventajosa para un emisor informado porque elimina la ventaja de su información privada específica sobre los activos: el «efecto de destrucción de información». Por otro lado, existe un «efecto de diversificación del riesgo» beneficioso de la agrupación, que es importante para los compradores precisamente porque crea un grupo potencialmente grande de bajo riesgo, y los valores asociados, que son menos sensibles a la información privada del vendedor. La agrupación es diversificadora y, junto con el tranching, maximiza el tamaño del valor de bajo riesgo que puede construirse a partir del conjunto de activos.
En Glaeser y Kallal (1997) la producción de información por parte del vendedor es endógena. El vendedor del activo o conjunto de activos puede producir información a un coste. Además, el vendedor puede elegir una cantidad de información a revelar. En este trabajo, el emisor de los valores puede elegir si recopila o no información. En ese caso, la agrupación de activos no tiene un efecto claro sobre los incentivos del emisor para recopilar información y, por tanto, sobre la liquidez del conjunto.
Tanto DeMarzo como Glaeser y Kallal consideran la titulización como un proceso de dos pasos, en el que el primer paso implica que el originador vende un conjunto de préstamos a un intermediario, que a su vez vende valores a los inversores. El originador no está informado (DeMarzo) o puede comprometerse a no aprovechar la información privada (Glaeser y Kallal). El segundo paso implica que un emisor informado diseñe y venda valores a los inversores. Esto requiere la creación de valores de bajo riesgo y baja sensibilidad a la información, como se ha comentado anteriormente. Ambos trabajos sostienen que la titulización implica la creación de liquidez al disminuir la cantidad de información relevante para valorar los valores respaldados por activos. Riddiough (1997) tiene resultados similares, pero también se centra en las cuestiones de gobernanza de un SPV, es decir, qué tramo, junior o senior, debe controlar las cuestiones de liquidación o renegociación.
Axelson (2007) considera el caso en el que los compradores están informados de forma privada y los vendedores no están informados. Un ejemplo podría ser la Resolution Trust Corporation creada en la década de 1990 para vender los activos de las asociaciones de ahorro y préstamo en quiebra. En este caso, se obtiene el resultado contrario. Es óptimo para el vendedor emitir un valor que sea sensible a la información, como el capital.
Fender y Mitchell (2009) examinan la elección del esfuerzo del vendedor en la selección de los prestatarios, al hacer préstamos que posteriormente se titulizan. Consideran tres diseños de valores para alinear los incentivos: el vendedor tiene el tramo de capital, el vendedor tiene una porción vertical (una parte prorrateada de cada valor emitido); el originador tiene el tramo de entresuelo, en lugar del tramo de capital. Los incentivos no siempre están alineados mediante la retención del tramo de capital. Cuando surja la probabilidad de un gran choque sistémico, el tramo de renta variable será eliminado, y un vendedor/originador no tendrá un incentivo para hacer un esfuerzo de selección. En ese caso, sería mejor que el vendedor mantuviera el tramo intermedio. El diseño óptimo puede depender del estado de la macroeconomía.
En el modelo de Greenbaum y Thankor (1987), los préstamos de baja calidad se retienen y se financian en gran medida con depósitos asegurados, mientras que los préstamos de alta calidad se titulizan. En su escenario, los prestatarios tienen diferentes probabilidades de impago. Cada prestatario conoce su propio tipo, pero nadie más conoce el tipo de prestatario. Sin embargo, los bancos y los inversores/depositantes pueden conocer el tipo de prestatario a un coste; los costes de producción de información de los bancos son menores que el coste para los inversores/depositantes. Un préstamo puede financiarse dentro del balance, en cuyo caso los fondos propios del banco se utilizan para cumplir el contrato de depósito en caso de que el prestatario falle. La financiación dentro del balance implica que tanto el banco como los depositantes pagan los costes de producción de la información. Alternativamente, la titulización se modela como una garantía parcial del préstamo, es decir, el prestatario compra algún seguro al banco. El banco produce información sobre el prestatario y luego ofrece un préstamo específico para el prestatario que es observable para los inversores y comunica de forma creíble el tipo de prestatario a los inversores, que luego financian el préstamo directamente. Sin embargo, los tipos bajos están mejor con la financiación en el balance porque el banco proporciona muy poco seguro. Existe un equilibrio de separación.
Hay algunas características de la titulización que parecen importantes pero que no se abordan directamente en la literatura teórica hasta la fecha. Una de ellas es el hecho de que la creación de valores respaldados por activos siempre implica la agrupación de préstamos que son homogéneos, es decir, un grupo se compone exclusivamente de cuentas por cobrar de automóviles, o cuentas por cobrar de tarjetas de crédito. No es el caso de mezclar diferentes clases de activos, incluso cuando el originador origina de hecho muchas clases de activos diferentes. Las teorías sugieren que la diversificación del conjunto de préstamos es importante, pero no lo observamos en el mundo. Las clases de activos se venden por separado.
Otra característica importante de la titulización es que no existe un mercado secundario (y normalmente tampoco primario) para el tramo de capital. El valor más sensible a la información lo tiene el originador, por lo que no hay un mercado como el de las acciones de las empresas. Los originadores, históricamente, no han estado obligados a mantener el tramo de acciones, pero parecen comportarse así, muy probablemente por razones de incentivos. Pero el hecho de que no haya ningún incentivo para producir información, y luego comerciar con el tramo de acciones, significa que no se revela información de la forma en que lo hace para las empresas, a través del mercado de valores. Esto es coherente con la idea de que los ABS son una buena garantía. Los ABS son insensibles a la información, en el lenguaje de Dang et al. (2011).
El recurso implícito es el foco del modelo en Gorton y Souleles (2006). La idea es que el banco que origina los dos préstamos puede tener un incentivo para apoyar a la SPV si el préstamo en la SPV incumple, pero el préstamo en el balance no incumple, en la jerga del modelo anterior. «Apoyo» significa que el banco proporciona recursos extracontractuales a la SPV para que ésta pueda pagar la deuda. En Gorton y Souleles (2006) hay dos problemas de incentivos que no se incorporan en el modelo de la sección 4. En primer lugar, el banco debe hacer una elección de esfuerzo, que determina la probabilidad de impago de los préstamos (piénsese en esto como un esfuerzo de selección) y, en segundo lugar, el banco selecciona qué préstamos colocar en la SPV una vez hecha esta elección. En otras palabras, existe un problema de riesgo moral (la elección del esfuerzo) y un problema de selección adversa (qué tipo de préstamos se colocan en la sociedad instrumental). El banco tiene un incentivo para prestar ese apoyo mediante el recurso implícito sólo si tiene una reputación en juego, que es esencialmente el valor presente de los beneficios futuros de la titulización por encima del coste de la financiación en el balance. El recurso implícito, si existe, es un contrato implícito respaldado por las relaciones económicas, y no por los tribunales de justicia. Los beneficios de la titulización pueden depender de la presencia del recurso implícito.
El otro mecanismo para controlar la selección adversa y el riesgo moral es que el originador de los préstamos que se venden a la SPV mantenga una posición de capital en la cartera. Se plantea entonces la cuestión de cuán grande debe ser este tramo de capital para convencer a los inversores de que no hay problemas de incentivos. Esta cuestión es análoga a la de una empresa que emite un título a los inversores, un problema que se ha estudiado ampliamente en la literatura de finanzas corporativas. Por ejemplo, véase DeMarzo y Duffie (1999) y Leland y Pyle (1977). En estos modelos se considera que una empresa es un vendedor informado en privado de un título que señala un alto valor del proyecto al retener una parte de la emisión.
Se ha prestado menos atención, tanto teórica como empírica, a la fijación de precios de los títulos respaldados por activos, y a lo que reflejan esos precios (o diferenciales) (Gorton y Souleles (2006) es una excepción). En el modelo de la sección 4, existía un posible rendimiento de conveniencia asociado a los bonos de titulización de activos. En otras palabras, si hubiera una demanda de ABS debido a su uso como garantía en acuerdos de venta y recompra (véase Gorton y Metrick (2012)), entonces podría haber un incentivo para emitir más ABS porque, en este caso, habría un rendimiento de conveniencia positivo. Por otro lado, si los intermediarios financieros tienen un incentivo para reducir los requisitos de capital regulatorio moviendo los activos fuera del balance, podrían aceptar un precio más bajo que de otro modo, un «rendimiento de conveniencia negativo». Además, el precio podría ser más bajo debido a la preocupación residual de los inversores por el riesgo moral y los problemas de los limones. Es posible que estos problemas puedan contenerse, pero no eliminarse. Las figuras 8 y 9, que muestran los diferenciales de los ABS de automóviles AAA y de tarjetas de crédito AAA en relación con los industriales, sugieren claramente que aquí hay algo que explicar; otro ámbito para futuras investigaciones.