6 Security Design and the Cost of Capital: Theorie
Securitisatie leidt tot de voor de hand liggende mogelijkheid van nadelige selectie (alleen leningen van lage kwaliteit worden gesecuritiseerd) en moreel risico (leningen die kunnen worden verkocht, worden in eerste instantie niet gescreend, of gesecuritiseerde leningen worden vervolgens niet gecontroleerd). Om beleggers ertoe aan te zetten door activa gedekte waardepapieren te kopen, moeten er expliciete of impliciete contractuele ontwerpkenmerken zijn die deze voor de hand liggende problemen verzachten. Initiators hebben immers geen zeggenschap over welke leningen aan de SPV worden verkocht. In het algemeen worden de criteria voor leningen die in aanmerking komen om in een pool te worden opgenomen, zorgvuldig uiteengezet in de pooling- en servicingovereenkomst (een contractueel onderdeel van securitisatie). Leningen die worden gesecuritiseerd, worden nauwkeurig onderzocht door de beheerders en de ratingbureaus. Niettemin kan het zijn dat initiators meer over de kenmerken van de leningen weten dan buitenstaanders. In de mate dat deze kosten van asymmetrische informatie bestaan, kunnen zij de efficiëntiewinsten van het volledige-informatiemodel van deel 4 tenietdoen. In dit deel worden enkele theoretische vraagstukken over het ontwerp van zekerheden rond asymmetrische informatie uiteengezet, waarna in deel 7 het empirische bewijs wordt onderzocht.
In securitisatiemodellen zijn de vraagstukken van moral hazard en nadelige selectie onderzocht door de nadruk te leggen op twee kenmerken van securitisatie, die elkaar niet uitsluiten. Het ene heeft te maken met het ontwerp van securitisatie. Het ontwerp verwijst naar de kwesties van pooling (de keuze van de activa om te poolen en aan de SPV te verkopen) en tranching (de kapitaalstructuur van de SPV). In principe kunnen activa afzonderlijk worden verkocht, of in portefeuilles. Hoe moeten deze portefeuilles eruit zien? Zodra de pool is geselecteerd, zal de SPV de pool aankopen met de opbrengst van de uitgifte van effecten met een verschillende senioriteit op de kapitaalmarkten. Deze worden “tranches” genoemd, waarbij de initiator de meest achtergestelde, de equity-tranche, behoudt. De tweede kwestie is het begrip “impliciet regres”, dat betrekking heeft op de mogelijke prikkels voor de initiator om securitisaties te steunen waarbij de leningen in de portefeuille niet presteren zoals verwacht.
Het SPV-kapitaalstructuurprobleem is in principe niet anders dan het kapitaalstructuurprobleem van om het even welke onderneming.19 Er is echter één belangrijk verschil. Een bedrijf dat ervoor kiest extern geld aan te trekken, beschikt al over activa op het moment dat het een nieuw project wil financieren. Een securitisatie SPV kan de activa kiezen die zij wil financieren.20 Dit betekent dat de vraag welke leningen moeten worden gepoold, mogelijk verband houdt met het ontwerp van de kapitaalstructuur (d.w.z. de lagen van schuld of tranches). DeMarzo (2005), Glaeser en Kallal (1997), en Riddiough (1997) kijken naar deze kwestie.
DeMarzo (2005) is interessant omdat hij de interactie tussen pooling en tranching analyseert. Dat wil zeggen, hij betrekt de kwestie van pooling erbij, de vraag of de leningen afzonderlijk moeten worden verkocht of tot één portefeuille moeten worden “gepoold”, zoals we bij securitisatie zien. DeMarzo analyseert de verschillende gevolgen van pooling. Enerzijds is het poolen van activa niet voordelig voor een geïnformeerde emittent, omdat het voordeel van zijn activaspecifieke privé-informatie wegvalt – het “informatievernietigingseffect”. Anderzijds heeft pooling een gunstig “risicospreidingseffect”, dat juist voor kopers van belang is omdat daardoor een potentieel grote pool met een laag risico ontstaat, en daarmee samenhangende effecten, die minder gevoelig zijn voor de privé-informatie van de verkoper. Pooling werkt diversifiërend, en samen met tranching maximaliseert het de omvang van het effect met laag risico dat uit de pool van activa kan worden samengesteld.
In Glaeser en Kallal (1997) is de informatieproductie door de verkoper endogeen. De verkoper van het activum of de pool van activa kan informatie produceren tegen een kostprijs. Ook kan de verkoper kiezen hoeveel informatie hij bekend wil maken. In dit werk heeft de emittent van de effecten de keuze om al dan niet informatie te verzamelen. In dat geval heeft het poolen van activa geen duidelijk effect op de prikkel voor de emittent om informatie te verzamelen, en dus op de liquiditeit van de pool.
Zowel DeMarzo als Glaeser en Kallal beschouwen securitisatie als een proces in twee stappen, waarbij in de eerste stap de initiator een pool van leningen verkoopt aan een intermediair, die op zijn beurt effecten verkoopt aan beleggers. De initiator is ofwel niet geïnformeerd (DeMarzo), ofwel kan hij zich ertoe verbinden geen voordeel te halen uit privé-informatie (Glaeser en Kallal). De tweede stap houdt in dat een geïnformeerde emittent effecten ontwerpt en aan beleggers verkoopt. Dit vereist de creatie van de hierboven besproken effecten met een laag risico en een lage informatiegevoeligheid. Beide papers stellen dat securitisatie liquiditeit creëert door de hoeveelheid informatie die relevant is voor de waardering van de asset-backed securities te verminderen. Riddiough (1997) heeft vergelijkbare resultaten, maar richt zich ook op de governance-kwesties voor een SPV, namelijk welke tranche, junior of senior, liquidatie- of heronderhandelingskwesties moet beheersen.
Axelson (2007) beschouwt het geval waarin de kopers particulier geïnformeerd zijn en de verkopers niet-geïnformeerd. Een voorbeeld is de Resolution Trust Corporation die in de jaren negentig is opgericht om de activa van failliete spaar- en kredietcoöperaties te verkopen. In dit geval wordt het tegenovergestelde resultaat bereikt. Het is optimaal voor de verkoper om een zekerheid uit te geven die informatiegevoelig is, zoals aandelen.
Fender en Mitchell (2009) onderzoeken de keuze van de verkoper voor de inspanning die hij levert bij het screenen van leners, wanneer hij leningen verstrekt die vervolgens worden gesecuritiseerd. Zij onderzoeken drie effectenconstructies om prikkels op elkaar af te stemmen: de verkoper houdt de equity-tranche, de verkoper houdt een verticaal deel (een pro rata deel van elk uitgegeven effect); de initiator houdt de mezzanine-tranche, in plaats van de equity-tranche. De prikkels zijn niet altijd op elkaar afgestemd via het aanhouden van de equity-tranche. Wanneer de kans op een grote systeemschok toeneemt, zal de equity-tranche worden weggevaagd en zal een verkoper/oorspronkelijke instelling geen stimulans hebben om een screening uit te voeren. In dat geval zou het voor de verkoper beter zijn om de mezzanine tranche aan te houden. Het optimale ontwerp kan afhangen van de toestand van de macro-economie.
In het model van Greenbaum en Thankor (1987) worden de leningen van lage kwaliteit aangehouden en grotendeels gefinancierd met verzekerde deposito’s, terwijl de leningen van hoge kwaliteit worden gesecuritiseerd. In hun model hebben kredietnemers een verschillende kans op wanbetaling. Elke kredietnemer kent zijn eigen type, maar niemand anders kent het type kredietnemer. Banken en investeerders/depositohouders kunnen echter tegen een kostprijs het type van een kredietnemer te weten komen; de productiekosten van bankinformatie zijn lager dan de kosten voor de investeerders/depositohouders. Een lening kan op de balans worden gefinancierd, in welk geval bankvermogen wordt gebruikt om het depositocontract na te komen indien de kredietnemer failliet gaat. Bij financiering op de balans betalen zowel de bank als de depositohouders informatieproductiekosten. Een andere mogelijkheid is dat securitisatie wordt gemodelleerd als een gedeeltelijke garantie van de lening, d.w.z. dat de leningnemer een verzekering van de bank koopt. De bank produceert informatie over de kredietnemer en biedt vervolgens een kredietnemer-specifieke lening aan die waarneembaar is voor beleggers en op geloofwaardige wijze het type kredietnemer meedeelt aan beleggers, die vervolgens de lening rechtstreeks financieren. Lage types zijn echter beter af met financiering op de balans omdat de bank te weinig verzekering biedt. Er is sprake van een scheidend evenwicht.
Er zijn enkele kenmerken van securitisatie die belangrijk lijken, maar die in de theoretische literatuur tot nu toe niet direct aan de orde zijn gekomen. Een daarvan is het feit dat bij de creatie van door activa gedekte waardepapieren altijd leningen worden gepoold die homogeen zijn, d.w.z. een pool bestaat uitsluitend uit vorderingen op auto’s of credit-cardvorderingen. Het is niet het geval dat verschillende activaklassen worden gemengd, zelfs wanneer de initiator in feite veel verschillende activaklassen creëert. De theorieën suggereren dat diversificatie van de leningenpool belangrijk is, maar dat zien we in de wereld niet. Activaklassen worden afzonderlijk verkocht.
Een ander belangrijk kenmerk van securitisatie is dat er geen secundaire (en gewoonlijk geen primaire) markt is voor de equity-tranche. De meest informatiegevoelige zekerheid wordt gehouden door de initiator, dus er is geen markt zoals de aandelenmarkt voor bedrijven. Originators zijn historisch gezien niet verplicht om de equity-tranche aan te houden, maar lijken zich wel zo te gedragen, zeer waarschijnlijk om redenen van stimulering. Maar het feit dat er geen stimulans is om informatie te produceren en vervolgens de equity-tranche te verhandelen, betekent dat er geen informatie wordt onthuld op de manier waarop dat bij bedrijven gebeurt, via de aandelenmarkt. Dit strookt met het idee dat effecten op onderpand van activa een goed onderpand vormen. ABS zijn informatieongevoelig, in de woorden van Dang et al. (2011).
Implicit recourse staat centraal in het model van Gorton en Souleles (2006). Het idee is dat de bank die de twee leningen verstrekt, een prikkel kan hebben om de SPV te steunen als de lening in de SPV in gebreke blijft, maar de on-balance sheet-lening niet in gebreke blijft, in de bewoordingen van het bovenstaande model. “Steun” betekent dat de bank extra-contractuele middelen aan de SPV verstrekt zodat de SPV de schuld kan nakomen. (Hoe dit gebeurt, wordt hieronder besproken.) In Gorton en Souleles (2006) zijn er twee stimuleringsproblemen die niet in het model van deel 4 zijn opgenomen. Ten eerste moet de bank een inspanningskeuze maken, die de kans op wanbetaling door de lening bepaalt (zie dit als een screeningsinspanning) en ten tweede selecteert de bank welke leningen zij in de SPV stopt nadat deze keuze is gemaakt. Met andere woorden, er is zowel een moreel-waarschuwingsprobleem (de inspanningskeuze) als een nadelig-selectieprobleem (welk type leningen wordt onwaarneembaar in de SPV geplaatst). De bank heeft alleen een prikkel om dergelijke steun te verlenen via impliciet regres als zij een reputatie op het spel heeft staan, die in wezen de contante waarde is van de toekomstige winsten uit securitisatie boven de kosten van financiering op de balans. Impliciet regres, als het bestaat, is een impliciet contract dat door economische verhoudingen, en niet door rechtbanken, wordt ondersteund. De voordelen van securitisatie kunnen afhangen van de aanwezigheid van impliciete regresmogelijkheden.
Het andere mechanisme ter beheersing van nadelige selectie en moreel risico bestaat erin, dat de initiator van de leningen die aan de SPV worden verkocht, een aandelenpositie in de portefeuille behoudt. De vraag is dan hoe groot deze vermogenstranche moet zijn om investeerders ervan te overtuigen dat er geen stimuleringsproblemen zijn. Dit vraagstuk is analoog aan de uitgifte van effecten door een onderneming aan beleggers, een probleem dat uitgebreid is bestudeerd in de corporate finance literatuur. Zie bijvoorbeeld DeMarzo en Duffie (1999) en Leland en Pyle (1977). In deze modellen wordt een onderneming beschouwd als een particulier geïnformeerde verkoper van een effect die een hoge projectwaarde signaleert door een deel van de emissie te behouden.
Er is minder aandacht, theoretisch of empirisch, besteed aan de prijsstelling van asset-backed securities, en aan wat deze prijzen (of spreads) weergeven (Gorton en Souleles (2006) is een uitzondering). In het model van hoofdstuk 4 was er sprake van een mogelijk gunstig rendement in verband met effecten op onderpand van activa. Met andere woorden, indien er vraag was naar effecten op onderpand van activa wegens het gebruik ervan als onderpand bij koop- en retrocessieovereenkomsten (zie Gorton en Metrick (2012)), dan zou er een stimulans kunnen zijn om meer effecten op onderpand van activa uit te geven omdat er in dat geval sprake zou zijn van een positief “convenience yield”. Indien financiële tussenpersonen daarentegen een prikkel hebben om de wettelijke kapitaalvereisten te verminderen door activa buiten de balans te plaatsen, zouden zij een lagere prijs kunnen aanvaarden dan anders het geval zou zijn, een “negative convenience yield”. Bovendien kan de prijs lager uitvallen omdat beleggers zich zorgen maken over moral hazard en lemons-problemen. Het is mogelijk dat deze problemen kunnen worden ingedamd, maar niet geëlimineerd. De figuren 8 en 9, waarin de spreads op AAA auto- en AAA credit card-ABS ten opzichte van industrials worden getoond, wijzen er sterk op dat hier iets te verklaren valt; nog een gebied voor toekomstig onderzoek.